年报点评：蝶城生态业务增长，科技赋能降费提效

万物云(2602)[Table_Industry]房地产 本报告导读： 公司保持高分红吸引力，稳步推进三大战略，借助科技赋能优化成本，核心利润保持增长。 投资要点： 循环业务稳健发展，谨慎计提核心增长。2025年，公司全年收入为372.72亿元，同比增长2.7%（重述口径）。2025年，公司全年循环型业务收入为334.02亿元，同比增长8.5%，收入占比为89.7%。2025年，公司持续关连交易收入为22.39亿元，同比降低11.97亿元，占公司总收入比例降至6.0%。2025年，公司的年内利润为7.73亿元，同比降低38.0%，主要因为非经常性事项净损失同比增加5.64亿元。2025年，公司核心净利润为21.28亿元，同比增长0.8%；剔除开发商业务的影响后，核心净利润为17.08亿元，同比增长11.1%。以2025年期末公司股本中每股面值1.00元的股份数目计算，每股分红1.497元（含税），以公司截至2025年12月31日的收盘价计算，2025年度股息率约为9%。 存量持续深耕，业务主动收缩。分项收入来看，2025年公司社区空间居住消费服务收入为232.34亿元，同比增长10.8%，总收入占比为62.3%，主要由于公司良好的市场拓展能力，尤其是在存量市场中的深耕能力；商企和城市空间综合服务收入为117.91亿元，同比降低4.1%，总收入占比为31.6%，主要由于公司2024年下半年开始主动收缩开发商业务，实现对开发商增值业务的关停并转；AIoT及BPaaS解决方案服务收入为22.47亿元，同比降低25.6%，总收入占比为6.0%，主要由于地产行业下行，业务处在服务转型期。 高股息回馈股东，科技应用提效降费2025.08.20科技应用助力增长，慷慨分红回报股东2025.03.31关联交易连续压降，业务独立性不断增强2025.01.06 三大战略推进，蝶城底盘扩张。2025年，公司于存量市场获取247个住宅项目，新签约年化饱和收入14.22亿元，同比增长21.1%。截至2025年底，公司累计完成690个蝶城的底盘构建，其中标准蝶城216个、主攻蝶城204个、目标蝶城270个，占总在管项目数量的50.5%，累计完成300个蝶城的提效改造。蝶城生态叠加下衍生业务快速增长，其中房屋修缮业务实现收入5.56亿元，同比增长67.1%，研选家自营装修业务新签约5.30亿元，同比增长26.6%。风险提示。行业面临下行和政策不及预期风险。 财务预测表 目录 1.公司2025年业绩情况..........................................................................42.公司2025年经营情况..........................................................................53.投资建议：“增持”评级。...................................................................74.风险提示..............................................................................................8 1.公司2025年业绩情况 循环业务稳健发展，谨慎计提核心增长。2025年，公司全年收入为372.72亿元，同比增长2.7%（重述口径）。2025年，公司全年循环型业务收入为334.02亿元，同比增长8.5%，收入占比为89.7%。2025年，公司持续关连交易收入为22.39亿元，同比降低11.97亿元，占公司总收入比例降至6.0%。2025年，公司的年内利润为7.73亿元，同比降低38.0%，主要因为非经常性事项净损失同比增加5.64亿元。2025年，公司核心净利润为21.28亿元，同比增长0.8%；剔除开发商业务的影响后，核心净利润为17.08亿元，同比增长11.1%。 股息保持高位，积极回馈股东。以2025年期末公司股本中每股面值1.00元的股份数目计算，每股分红1.497元（含税），其中2025年的中期股息为每股0.951元（含税），末期股息为每股0.546元（含税），以公司截至2025年12月31日的收盘价计算，2025年度股息率约为9%。 存量持续深耕，业务主动收缩。分项收入来看，2025年公司社区空间居住消费服务收入为232.34亿元，同比增长10.8%，总收入占比为62.3%，主要由于公司良好的市场拓展能力，尤其是在存量市场中的深耕能力；商企和城市空间综合服务收入为117.91亿元，同比降低4.1%，总收入占比为31.6%，主要由于公司2024年下半年开始主动收缩开发商业务，实现对开发商增值业务的关停并转；AIoT及BPaaS解决方案服务收入为22.47亿元，同比降低25.6%，总收入占比为6.0%，主要由于地产行业下行，业务处在服务转型期。 收缴压力增大，毛利率暂时回调。2025年，公司毛利率为12.2%，较2024年降低0.8个百分点。2025年，公司社区空间居住消费服务的毛利率为13.0%，较2024年降低1.4个百分点；其中住宅物业服务毛利率为11.7%，较2024年同期降低0.7个百分点，主要受居民缴费能力下降及法拍、失联查封无可执行资产等情况增多导致的收缴率下降以及开发商空置房数量提升导 致的压力。2025年，公司商业和城市空间综合服务毛利率为7.7%，较2024年提高0.4个百分点。2025年，公司AIoT及BPaaS解决方案服务毛利率为27.7%，较2024年增长0.9个百分点。 资料来源：公司2025年业绩公告，国泰海通证券研究 三大战略稳步推进 1）蝶城底盘扩张。2025年，公司于存量市场获取247个住宅项目，新签约年化饱和收入14.22亿元，同比增长21.1%。截至2025年底，公司累计完成690个蝶城的底盘构建，其中标准蝶城216个、主攻蝶城204个、目标蝶城270个，占总在管项目数量的50.5%，累计完成300个蝶城的提效改造。蝶城生态叠加下衍生业务快速增长，其中房屋修缮业务实现收入5.56亿元，同比增长67.1%，研选家自营装修业务新签约5.30亿元，同比增长 26.6%。 2）企服聚焦质量。公司致力于深化万物梁行在商办物业、丹田在学校及医院物业赛道的专业领导力。在传统的商企市场竞争中，公司的胜率为50%，输掉的目标均分散落于不同的知名同行之手。 3）科技深化应用。公司2025年年内上线超1400个AI智能体并正式转正9名AI员工。依托这一数字劳动力底座，2025年实现管理费用同比下降1.98亿元，同比下降10.1%。 2.公司2025年经营情况 住宅物业规模扩展。2025年，公司住宅物业服务收入为209.26亿元，同比增长8.9%，总收入占比56.1%。2025年，公司在管住宅物业项目的饱和收入为293.94亿元，同比增长7.7%；合约住宅物业项目的饱和收入为348.03亿元，同比增长6.5%。 资料来源：公司2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 物业和设施管理客户优势凸显。2025年，公司来自物业及设施管理服务的收入为106.67亿元，同比增长7.0%，总收入占比28.7%。截至2025年底，公司在管物业和设施管理服务项目的饱和收入为163.42亿元，同比 增长6.3%；合约物业和设施管理服务项目的饱和收入为206.56亿元，同比增长11.1%。 资料来源：公司2025年业绩公告，国泰海通证券研究 资料来源：公司2025年业绩公告，国泰海通证券研究 3.投资建议：“增持”评级。 1）PE估值 我们预测公司2026年EPS为0.64元每股，考虑公司业务独立性强，可持续能力明显、行业地位突出，给予估值适度溢价，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为18.97元。 2)PS分部估值 传统物业（住管和商管）部分： 目前2026年一线主流物业企业平均PS估值在2.04XPS。考虑公司现金流稳定但受母公司信用展期影响给予类似估值，即1.2XPS。按照万物云主营业务收入剔除“AIoT&BPaaS解决方案部分”，2026年其他两项业务收入为375.75亿元测算，预计合理市值在450.9亿元。 AIoT&BPaaS解决方案部分： 根据可比公司PS估值情况，考虑到公司AIoT&BPaaS业务正在发展前期阶段有待验证，我们给予公司AIoT&BPaaS业务2026年0.5XPS，按照公司2026年AIoT&BPaaS业务营业收入25.95亿测算，该项业务市值区间为12.98亿元。 结合以上两部分，我们取对应估值的平均值加总，分部估值在463.88亿人民币。按照总股本11.68亿股，对应合理价值为39.71元。 综合PE估值和PS估值，我们选取中值给予合理价值人民币29.34元（折合港币33.34元）。 4.风险提示 风险提示：行业面临下行和政策不及预期风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容