2025年银行业资产负债配置展望：财政与信用双引擎

证券研究报告 2024年12月9日 2025年银行业资产负债配置展望优于大市财政与信用双引擎 核心观点 分析框架。银行业资产负债配置展望一方面是对整个银行业的资产投向、负债组织进行大致展望，另一方面也可借此了解金融市场、实体经济的流动性投放。在经济增长目标下估算相匹配的M2增速作为分析的起点，结合M2派生方式预测资产端信贷、债券投资等科目；然后对基础货币进行拆解，基于此得到资产端的存放央行款项、库存现金以及负债端的向央行借款等科目。 预计2025年M2增速约9.0%，社融增速约8.8%。政策主线重新聚焦稳增长是2025年社融和M2预测的核心逻辑。2024年9月24日以来的一系列政策措施彰显了上层推动经济稳步向好的决心是非常大的；2024年12月9日中共中央政治局会议指出， “实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“推动经济持续回升向好”等。预计2025年名义GDP增长约5.5%，与此相适应的M2增速目标预计在9.0%左右。结合M2派生方式以及直接融资和非标融资，相对应的社融增速约为8.8%。 M2派生渠道分析。2025年M2增量约28.4万亿元，（1）财政净投放派生M2约12.8万亿元，预计财政赤字率提升至3.8%，专项债和特别国债进一步扩大；（2）信贷投放 （加回核销和ABS）派生M2约19.5万亿元，稳增长效果逐步显现，实体部门融资需求改善，但置换隐债拖累信贷增速；（3）银行自营购买企业债券派生M2约1.0万亿元，信贷增速下降，银行加大投资类资产配置；（4）SPV投资及其他渠道合计导致M2回笼约4.9万亿元。 基础货币：预计2024年12月还有一次降准，2025年降准两次，相对应的2025年基础 货币为净投放约1.0万亿元。 信贷投向：预计新增信贷18.8万亿元，对应增速约为7.4%。结构上，预计房地产止跌回稳，新增个人贷款同比多增。企业贷款（不含票据贴现）基本持平，财政政策加码后企业信贷需求有所改善，但置换隐债会导致贷款压缩，因此预计新增企业信贷整体持平。实体部门信贷增速回落的情况下，银行仍有票据冲量的需求，但考虑到严监管后资金套利空间越来越窄，预计新增票据贴现基本稳定。 投资建议：2025年政策主线聚焦稳增长，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，M2和社融增速提升至9.0%和8.8%。2025经济基本面大概率呈现稳步向好态势，政府投资将逐步带动民间投资需求恢复，银行板块也会迎来比较好的投资机会。伴随经济稳步复苏，宁波银行、招商银行、常熟银行、瑞丰银行为代表的经济敏感度高的优质成长行将迎来不错的投资机会，建议积极布局。 风险提示：若宏观经济大幅下行，会冲击银行资产质量和净息差。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2025E 2026E 2025E 2026E 600036 招商银行 优于大市 37.70 9,508 5.66 5.91 6.7 6.4 601128 常熟银行 优于大市 7.69 232 1.42 1.67 5.4 4.6 002142 宁波银行 优于大市 24.82 1,639 4.03 4.35 6.2 5.7 601528 瑞丰银行 优于大市 5.73 112 0.99 1.11 5.8 5.1 601288 农业银行 优于大市 5.01 17,534 0.80 0.84 6.3 6.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 行业研究·行业专题银行 优于大市·维持 证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良021-60875165021-60933163 wangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cn 证监会中央编号：BPC378证监会中央编号：BPB885 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《银行业投资策略-短期重视确定性，看好中长期布局机会》 ——2024-12-03 《银行理财2024年11月月报-当“存款搬家”遇到“股债跷跷 板”》——2024-11-12 《金融转型：从工业时代到科技时代》——2024-11-11 《新一轮债务置换政策点评-化债缓解银行资产质量担忧》— —2024-11-09 《银行业2024年三季报综述-息差同比降幅收窄，资产质量边 际下行》——2024-11-05 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 内容目录 核心结论4 分析框架4 预计2025年M2增长约9.0%5 M2派生来源分解6 预计2025年社融增长8.8%8 政府债券：新增约13.8万亿元8 企业债券：新增约2.0万亿元10 基础货币10 信贷投向13 投资建议14 风险提示14 图表目录 图1：银行资产负债配置展望分析框架5 图2：我国名义GDP和M2增速走势6 图3：实际GDP增速预测9 图4：CPI和PPI增速预测9 图5：历年专项债规模10 图6：政府性基金收入大幅下降10 图7：企业债券和信贷余额增速10 图8：城投债净融资额占新增企业债券比重较高10 图9：2024年10月末基础货币结构11 图10：当前金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%12 图11：人民银行对其他存款性公司债权净增规模12 图12：人民银行对中央政府债权余额12 表1：银行资产负债简表5 表2：M2派生渠道8 表3：新增M2在银行资产负债简表中的体现8 表4：新增社融预测8 表5：银行资产负债简表最终体现13 表6：银行资产负债简表最终体现14 核心结论 银行业的资产负债配置将宏观经济变量与微观主体行为相联系，银行的经营行为决定了宏观经济运行中的很多变量。我们对2025年银行业资产负债配置进行展望，并将过程在本报告中详细阐释，分析的过程和结论可供各方参考。 根据我们的分析，预计： 2025年广义货币（M2）增速约为9.0%，社融增速约为8.8%。财政政策更加积极有为，预计赤字率由3.0%提高到约3.8%，专项债和特别国债规模进一步扩张；货币政策适度宽松支持稳增长，降准降息仍有空间。 2024年12月还有一次降准，2025年降准两次，据此测算的2025年基础货币为净投放1.0万亿元。 预计信贷增速约为7.4%。伴随稳增长政策效果逐步显现，实体部门融资需求有所提振，但新一轮隐债置换会对企业贷款形成拖累，信贷增速回落。 分析框架 银行业资产负债配置展望是我们的年度重点报告之一，即在年末对明年整个银行业的资产投向和负债组织进行大致展望，一方面了解银行的业务经营，另一方面也可借此了解金融市场、实体经济的流动性投放。 银行业资产负债表简表（见表1），资产端主要包括信贷投放、同业资产、债券投资、现金及存放央行款项、其他资产，负债端主要包括存款、向央行借款、同业负债、发行债券及其他负债。根据银行业资产负债简表，我们的分析过程如下： （1）在经济增长目标下估算相匹配的M2增速，作为分析的起点； （2）根据M2派生方式，以此预测银行资产端的主要类别，包括信贷、债券投资、其他资产等； （3）然后从M2总量出发，通过法定存款准备金率情况，倒推出所需的基础货币。再对基础货币来源与去向进行拆解，基于此得到银行资产端的存放央行款项（包括法定和超额存款准备金）、库存现金以及负债端的向央行借款等科目。M2扣减M0则得到银行负债端的各类存款； （4）接下来我们还会对信贷进一步细分，讨论其大致投向； （5）另外，在大致掌握银行表内资产负债表后，我们还会分析表外融资和直接融资，虽然不直接影响银行资产负债表，但通过影响经济主体行为和预期进而间接影响银行资产负债表。比如，如果企业直接发债募资后就会减少对信贷的需求等等。 由于这一分析是将整个银行业“并表”来看的，因此银行之间的同业业务被抵消，不在报告中体现。此外，银行在进行资产负债配置时，还需考虑监管约束（如MPA、流动性指标、资本充足率等），本报告暂时不做考虑，待日后随时跟踪。完成上述分析后，我们便可得到2025年的银行业资产负债表简表。 表1：银行资产负债简表 资产负债及权益 现金 存放央行款项同业资产 信贷 债券投资其他资产 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 向央行借款同业负债存款 应付债券其他负债股东权益 预计2025年M2增长约9.0% M2是反映货币总量的一个重要指标，合理的M2增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨（比如证券、房产等资产的交易活跃度大幅提升，增加了对货币的需求）以及货币深化（比如原本不流通的自然资源投入经济流通，导致对货币需求增加）等多种需求，即： M2增速=名义GDP增速+名义资产因素+扰动项 但现实情况非常复杂，M2很难与经济增长完全匹配，货币本身是具有内生性、外生性两种特征。内生性是指一定量的经济活动导致一定量的货币被派生出来（即上式右边决定左边），而外生性则是指货币当局可以通过对M2的调节反过来影响实际GDP、资产交易和价格水平（即上式左边决定右边）。因此整个经济、金融的实际运行是等式两边相互作用的结果，只能说M2的目标是保持与名义GDP增速基本匹配，但实际中的M2常常会背离M2目标。比如，2017-2018年M2增速明显低于名义GDP增速，主要是该阶段监管主动引导金融去杠杆，银行向非银信用扩张派生货币的通道大规模压降，这是一种货币外生性的表现。 即使剔除货币外生性因素，所谓的M2和名义GDP增速相匹配，也并不是说“M2-名义GDP”增速差要保持在一个相对固定的水平，因为随着经济产业结构的变迁、以及融资结构的变化等因素，货币与经济的相关系数都会出现明显变化。比如，货币流动速度变化会影响货币对经济的拉动效果，其中直接融资占比大幅提升、电子支付手段的普及以及实体部门信心下降增加储蓄都会改变货币流通速度；另外，产业结构转型后，相较于传统产业，新兴产业单位GDP对货币的需求也是不同的等等。2012-2014年M2增速高于名义GDP增速约3.5个百分点，但2022-2023年M2增速高于名义GDP增速却超过5个百分点，很重要的因素就是2022-2023年实体部门信心疲软增加储蓄带来货币流通速度下降。 展望2025年，2024年9月24日以来的一系列政策措施彰显了推动经济稳步向好的决心是非常大的；2024年12月 9日中共中央政治局会议指出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”等。我们判断伴随稳增长政策持续发力，实体部门信心逐步提升，货币流通速度将有所修复。结合2012-2014年“M2-名义GDP”增速差表现，预计2025年“M2-名义GDP”增速差恢复至约3.5个百分点。名义GDP增速参照国信证券经济研究所宏观固收团队《宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡》（2024年11月21日）报告中的预测，“预计2025年实际GDP同比维持在5.0%附近，CPI当月同比均值约为0.6%，PPI当月同比均值约为-0.9%”，相对应的2025年名义GDP增速大约在5.5%左右，因此预2025年M2增速目标会定在9.0%左右。 图2：我国名义GDP和M2增速走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 M2派生来源分解 我们将M2派生途径总结为：（1）贷款（包括核销和ABS）；（2）银行自营在一级市场购买企业债券；（3）财政净投放；（4）同业投资，包括同业业务（银行向非银金融机构融出资金）和SPV投资，指的是银行向非银金融机构的信用扩张，不包括银行之间的资金行为；（5）银行买卖外汇；（6）其他途径。但是由于同业投资复杂且透明度低，因此数据拆解时将同业投资合并到“其他途径”项目。 另外，2018年2月人民银行将货币基金正式纳入M2统计口径，意味着货基也具备货币派生能力，后续测算中简单假设非存货基规模保持不变。 基于前面的预测，2025年M2增量约为28.4万亿元。其中，各个渠道派生情况的假设