利率周记（12月第2周）：债市1%+时代，地方债配置正当时

——利率周记（12月第2周） 报告日期：2024-12-11 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 12月以来，10Y国债到期收益率降至2%以下，债市进入“1%+”时代。在近10个交易日快速下行20bp至1.83%，持续突破新低。往后看，在岁末年初的抢跑行情与开门红影响下，利率还会有趋势性行情吗？此处我们以史为鉴。 从近年来12月中央经济工作会议前后的债市走势情况来看，会议后30个交易日内利率下行是大概率事件，幅度在10bp左右。我们对2018年以来中央经济工作会议前后的债市走势进行梳理，10Y国债到期收益率在会议前5个交易日基本持平（2019年至今），而会议召开后的30个交易日内，10Y国债到期收益率在多数年份大幅下行（仅2022年以外），过去6年均值为11bp。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 因此，我们若认为岁末年初依然有趋势性行情，则可适当增配地方政府债，理由有三： 第一，低利率环境下投资者向久期要收益诉求增加，地方债的票息价值凸显。地方政府债发行是在国债的基础上进行加点，而其与国债的二级利差通常又包含了流动性与风险溢价两部分，在利率持续创新低的过程中，投资者向久期要收益的诉求增加，例如我们可以看到，保险机构今年以来的配置基本盘为地方政府债，而年末随着抢跑行情的到来，近期其在二级市场上加大了地方政府债的配置。 第二，配置地方债是以“时间”换“空间”，是判断趋势性行情下的较优策略。考虑到地方债的换手率相对较低，因此购买地方政府债更多是以配置型为主而非交易型，若投资者认为2025年利率仍将有一波趋势性的下行行情，则配置地方政府债相比于配置国债而言可获得两部分额外收益：①相对更高票息的收益；②地方债与国债二级利差压缩的收益。例如今年1月1日至9月23日，10Y国债与地方债分别由2.56%、2.81%下降至2.03%、2.15%，对应降幅为53bp与66bp，从资本利得的角度看由于两者久期大致接近，配置地方债进而比国债多出约13bp的资本利得，在趋势性行情下若波段交易的收益小于该资本利得与地方债超额票息之和，则配置地方政府债相对更优。 第三，地方债放量背景下，关注对信用债的替代效应。一方面在广谱利率持续下行的环境下，信用债、地方债、国债的到期收益率持续下行，并且信用债与地方债、地方债与国债的利差持续压缩也是大趋势，而当债市出现回调时，长 端信用债的回调幅度通常比地方债更大。我们以10年期企业债为例，在今年以来3次较大的回调中（4月26日、8月6日与9月23日），企业债分别上行19bp、25bp、38bp，而地方债则上行12bp、9bp、18bp。随着票息收益的天然下行而回调的资本利得亏损不变，在持有债券的体验上地方债在慢牛+快熊的债市环境中投资性价比逐渐占优，应关注其对信用债的替代效应。此外，与信用债相比，地方债的资本占用相对更低且质押价值更高，对于银行表内外而言都是相对优质的资产。 综上所述，我们认为岁末年初利率有新一轮下行行情的概率不小，但短期1.85%附近可能是压力线（参考OMO降息前2.05%的位置），而在趋势性行情下，地方债的配置价值凸显，其与国债的二级利差有望进一步压缩，超额票息+利差压缩的资本利得或能超过利率波段交易的收益，随着明年地方债的逐步放量，其对信用债也将产生一定的替代效应。因此，应关注债市1%+时代票息参考系的改变地方政府债的配置价值。 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。