利率周记（4月第2周）：美债的流动性危机来了吗？

——利率周记（4月第2周） 报告日期：2025-04-10 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 过去数个交易日，美债利率快速攀升，10Y美债收益率由4.0%快速升至4.5%。 美债为何出现如此暴跌？我们认为原因主要有三： 第一，关税带动通胀上行预期，进而引发流动性担忧。在特朗普公布对等关税后，10Y美债在4月2日由4.20%降至4月4日的4.01%，出现一定下行，但随后大幅回调，这实际是流动性冲击的体现：一方面，美债与其余风险资产一起下跌，说明资金并未由风险资产转移到避险资产，债市定价由风偏转变为流动性担忧，美债的避险资产属性下降；另一方面，关税或明显推高美国核心PCE，而这将进一步影响美联储降息周期的开启，进而加大美债抛压。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第二，3年期国债拍卖结果不佳助长抛售情绪。4月8日，3年期限美债拍卖倍数仅为2.26%，创下近3年以来最低值，其中交易商认购比例明显提升，市场担忧这将对其他期限国债拍卖产生负面影响，此外或进一步助长有关外资抛售美债撤离的舆情。 第三，对冲基金基差交易进一步加大流动性冲击。根据2020年3月疫情时期美债危机的经验，美国对冲基金通过基差套利交易后面临的平仓压力是助推美债利率上行的一大重要因素，对冲基金可通过在回购市场加杠杆，以买入现券+做空国债期货（正向套利）的策略，通过基差覆盖回购成本的方式赚取收益。而当美债的波动率出现放大时，对冲基金则可能面临期货平仓与保证金维持，此外其同时需应对期货杠杆率以及回购展期的风险。此外，当前美国经济交易商的缓冲能力实际也较为有限。 ⚫美债的流动性危机是否已经到来？ 4月9日，在美债经历了连续的暴跌后，特朗普宣布对中国征收125%的关税，而对其他国家“暂缓征收”90天关税，10Y美债利率维持在4.30%下方。 从市场表现来看，美债出现阶段性企稳，10Y美债利率维持在4.3%下方，说明化债依然是特朗普政府的核心关注点： ①暂缓征收关税可以使得美国与其他国家留有谈判空间，避免美债的进一步被抛售； ②从化债的收入角度看，关税政策可以增加财政收入，或通过谈判等方式倒逼其他国家在美国投资建厂，进而进一步提供税收来源；从支出角度来看，政府效率部（DOGE）官网宣称已经节省1050亿美元开支。 我们认为，美债短期的企稳并不意味着资本会停止外流。在美债天量积累下（2024年美国财政预算赤字占GDP比重为6.4%），关税谈判存在着不确定性，“百年零息债”未必会被投资者所接受，在与中国达成协议前，美国与其他国家的暂缓征税可能只是美债抛压下短期的权宜之计，面对反复无常的特朗普，全球去美元化或是一条必经之路，黄金可能仍是较优资产。 对于国内债市而言，当前的债市逐步切换至基本面与政策定价中，宽货币预期明显升温，二季度降准降息概率增加，财政或出现力度加码，两会提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，此外扩大内需、提振消费将是贸易摩擦背景下的政策重心。短期来看债市处于顺风定价中，即使考虑OMO+期限利差后长端利率点位相对低，且有负Carry压力存在，但当前稳增长与宽货币是债市主线，建议维持久期，保持做多动能。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。