利率周记（2月第2周）：活跃券成交规律解析

——利率周记（2月第2周） 主要观点： 报告日期： 2025-02-12 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期10Y国债迎来换券行情。截止2月11日，240017.IB与活跃券240011.IB收盘价（经纪商行情）为1.6150%，而在此前2月10日240017.IB到期收益率相对更低，说明换券行情已经开始，事实上240011.IB成为活跃券的时间已然较长，其自2024年7月29日以来便成为10Y国债的活跃券，这与当前国债的发行规模提升有关。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 在换券行情下，活跃券的成交规律值得关注。新券逐步转向活跃券时，随着交易量的增加，投资者对于资本利得的博弈也会使其到期收益率快速下降，通常老券与新券利差会走扩，而随着另一只新券的发行，该利差会随着成交量的下行而减少，即“新老券利差变化规律”。在当前环境下，博弈新券成为活跃券（如240017.IB、240023.IB及25年发行的10Y国债）可以赚到资本利得，而拉长时间先来看，该现象可以用活跃券的成交量占比这一指标来衡量，当成交由活跃券转向次活跃券时，可以观察到占比逐步下降，这一指标不仅可以解释新老券利差的变化，更是利率行情走势的“方向标”。 ⚫成交量——不是利率走势的左侧指标，但可以提供行情的“位置感” 首先，成交量与利率整体反相关。我们选取10Y国债、10Y政金债以及30Y国债的成交量数据，将其与利率走势进行比对，可以发现2023年以来10Y国债成交量先上后下，高峰对应在2024年1月的牛市行情启动时点。从细分波段上来看，当利率下行时，牛市成交量通常放大，反映市场情绪较为乐观，而当利率上行时，成交量通常“先上后下”，成交量在短暂的上行（抛压加剧）后迅速下滑，反映投资者进入“观望期”。 其次，低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖： ⚫以10Y国债为例，2023年其成交量的低点发生在9月末与10月初，此时市场处于观望期，对应后续利率出现调整，而11月开始成交量出现了明显的上行趋势，12月跨年行情启动；2024年10Y国债成交量的低点发生在8月末9月初，此时利率走势极致，但债市成交并不高，对应后9月末利率出现反转。 ⚫以30Y国债为例，成交量偏低的两个时间段同样发生在2023年10月与 2024年的9-10月（下行通道），对应债市两波较为明显的回调。 ⚫30Y国债——成交量恢复+活跃券成交占比低位时入场胜率高 进一步而言我们构建了成交占比指标，分别选取10Y国债、30Y国债以及10Y国开债的活跃券成交量，将其与对应期限所有券种成交量相除得到比值。 从结果上看，30Y国债的活跃券成交占比值得关注： 一方面，近年来10Y国债与国开债的活跃券成交始终处于高位，10Y国债、10Y国开债的活跃券成交占比在50%-90%区间，通常维持在高位，或因换券、季节性时点而成交占比有所浮动。 另一方面，对于30Y国债而言，70%的活跃券成交占比这一阈值反映行情过热，后续债市容易发生反转。30Y国债活跃券成交占比的上行时点通常略滞后于利率下行，如2023年6月中旬、2023年12月中旬，2024年11月的利率行情均可验证这一点，而成交占比上升过高时（超过70%阈值），说明交易盘博弈资本利得情绪过热，从后续债市走势上看发生反转风险高，如2023年9月、2024年的4-6月震荡期。 而从历史上看，成交量恢复+活跃券成交占比处于低位时入场则能获得较高的资本利得。历史上看，在成交量处于上行通道而活跃券占比处于低位时，投资者入场的胜率明显较高，两个时点分别为2023年12月28日与2024年10月17日，成交量的提升与活跃券占比低位或说明保险等配置机构提前入场。 整体而言，在当前的换券行情下，长端关键期限成交量处于低位，投资者进入债市“观望期”，历史上看低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖。进一步通过活跃券成交占比这一指标研究发现，30Y国债的成交量恢复+活跃券成交占比低位是债市投资者入场的较好时机，背后或反映保险机构等配置盘的提前入场。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。