【橡胶年报】行至水穷处，坐看云起时
投资观点：震荡 天然橡胶（RU&NR） 年度报告 报告日期2024-12-09 ⚫宏观方面：美联储降息节奏生变，大宗商品难有一致预期表现 分析师：叶海文 宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。国内出台系列稳经济政策，而“市场底”能否夯实以及能否对商品带来驱动，需要看到后期国内经济增长动能的增强。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 从业资格证号：F03137502 ⚫供给端：产量释放存不确定性，供给端弹性或较低 2023年以来全球产量在天气影响下出现一定的缩减，然而目前全球天然橡胶产能依旧处于高位，以目前相对较高的价格能否刺激出产量仍有待验证，这也是目前市场的主要争论。当前全球气候从厄尔尼诺向拉尼娜转变，产区天气的变动依旧是橡胶行情的主要催化剂。 ⚫需求端：全球贸易摩擦事件增多，出口需求或受影响 汽车产销增速有走弱趋势，海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易政策阻力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，需求端维持中性的判断，需求端难以成为行情向上的驱动。 ⚫库存：海外库存较偏，深色胶价格弹性或较高 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，一旦后期产区天气正常供给放量，一季度之前库存或有较大可能性继续累库。海外工厂库存仍处于低位，相应深色胶的价格弹性或较大。 ⚫期现价差：价差回归充分，关注品种间交易机会 数据来源：Wind 2024年非标套利价差回归相对充分，目前处于历史同期水平，后续关注期货盘面价格如果继续拉涨后价差变动情况，一旦再度扩大，需谨防套利盘入场的影响。此外当前NR-人混价差，泰标-泰混、国产全乳-越南3L价差皆处于较低位置，关注后期价差修复的机会。 往期相关报告 1.供需维持偏紧，橡胶表现偏强202409122.供给端验证窗口期，决策相机而行202407153.详解EUDR法案对天然橡胶的影响202406074.沪胶能否重复日胶行情走势？20240317 ⚫政策及天气：政策影响或逐步减弱，天气仍存不确性驱动 国内的抛储接近尾声，目前市场一直对收储有所预期，但收储的数量、价格以及节奏仍存在较大不确定性，需防止出现较大的预期差。EUDR法案施行时间扔有争议，但是后期影响或逐步减弱。 ⚫投资建议 目前橡胶绝对价格处于相对高位，行情的主要驱动仍在供给端，而高价能否刺激产量产出以及天气仍是不确定性变量。此外叠加政策的扰动，预计2025年橡胶价格仍将维持宽幅波动表现，整体价格区间或在【15000，19000】元/吨之间运行。 ⚫风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 1行情回顾 1.1盘面行情回顾 2024年以来沪胶价格重心稳步上移，整体价格重心继续抬高。期间天气、政策等因素对市场造成较大扰动，行情节奏变动较快。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2/27（1）一季度弱势表现，期现价差回归：一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主导，盘面整体弱势下跌，截至2月上旬沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。（2）二季度宽幅波动：二季度以来在产区干旱天气影响，海外工厂EUDR分流现货，合成胶大幅上涨的带动下以及国储局收储的炒作下，盘面价格呈现宽幅波动的态势，整体价格重心进一步上移。6月份以后随着海外产区天气逐步正常化，原料胶水开始上量，胶水价格从81泰铢/千克的高位显著回落，成本端支撑减弱，沪胶价格也大幅下跌。（4）三季度天气及宏观政策影响，驱动橡胶大幅上涨：进入8月份以后，产区受到雨水天气影响扰动割胶生产，原料上量不及预期导致成本支撑走强，后期叠加台风登录海南产区影响，直至9月底产区生产尚未恢复到常态。伴随着央行各部委以及政治局会议释放出来一系列经济稳增长措施，国内金融市场短期风险偏好回升，多头情绪显著好转，在供给端扰动以及宏观情绪双重因素驱动下，橡胶价格强势上涨，三季度橡胶大 幅上涨，其中沪胶主力最高触及19645元/吨，20号胶主力最高触及14995元/吨，皆创下来2017年以来的新高。（4）四季度旺产季叠加海外产区洪涝灾害，橡胶高位宽幅波动：进入四季度后，随着EUDR法案推迟，产区天气转好，海外进入旺产季，橡胶供需走弱，价格也从高位回落。然而进入12月份后泰国南部洪涝灾害引发了市场的炒作情绪，盘面价格整体大幅上涨，再度迫近前期20000元/吨的高点。截至12月6日收盘，年内沪胶指数上涨18835元/吨，上涨4665元/吨（+32.92%）;20号胶指数上涨15415元/吨，上涨4245元/吨（+38.00%） 1.2盘面价差分析 沪胶5-1价差和9-5价差平稳维持Contango结构。与前两年不同的是，在沪胶整体价格重心上移，同时伴随着各种的因素炒作下，沪胶价差结构并没有出现类似前两年逆转的现象，这在一定程度上利好产业套保空头。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 沪胶1-9价差扩大明显。8月份以后，产区受到雨水天气影响扰动割胶生产，原料上量不及预期导致成本支撑走强，后期叠加台风登录海南产区影响，沪胶盘面大幅上涨，同时1-9价差扩大至1400元/吨以上，与2023年同期情况类似。NR月差受到印尼仓单的影响，大部分时间维持Back结构，而在四季度随着现货和盘面倒挂加剧，仓单大幅注销流出，价差结构短暂逆转。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 RU-NR剧烈波动。开年随着沪胶走弱，RU-NR价差在2月底回归至2000元/吨以下，而后随着套利盘减仓，叠加轮储消息以及产区天气影响，整体上有所扩大，后期随着RU2409合约交割的临近，价差再度逐步缩窄至较低水平。9月底沪胶炒作升温，RU-NR价差伴随单边价格的大幅上涨扩大至4600元/吨以上的高位，国庆节后则逐步回落。目前RU-NR价差处于历史同期水平，正常情况下一季度将是该组合价差回归效率最高的时间段，可以继续关注相关套利头寸的交易。 2宏观和商品市场展望 2.1美联储降息与大宗商品市场 美联储开启降息周期。9月19日美联储宣布降息50个基点，这是美联储自2020年3月 后4年来首次降息后，联邦基金利率目标区间为4.75%至5.00%。11月8日，美联储宣布把基准利率下调25个基点（0.25%），将利率目标区间从4.75%～5%下调到4.5%～4.75%，这也是美联储继9月以来连续第二次降息。 二次通胀预期制约降息节奏和幅度。尽管相较2年前美国通胀已经大幅回落，但是目前仍未回到美联储的长期目标水平，同时在目前开启降息周期下叠加特朗普上台后的二次通胀预期，美联储目前仍是采取渐进式和预防式的降息路径。11月份美联储公布议息会议强调了美国通胀上行的风险包括但不限于地缘政治发展导致全球供应链突然中断的可能性、金融状况超出预期的宽松、强于预期的消费、更持久的住房价格上涨或医疗、汽车或住房保险费用的大幅上涨，而这些都有可能导致美国通胀进一步上升，这也是让美联储采取渐进式降息的根本驱动力，简而言之，美联储不敢按照市场预期目标进行降息是因为担心通胀再起。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 美国经济不确定性显著上升。随着特朗普再次上台，“美国优先”仍是其指导思想，再工业化、贸易保护主义、企业减税和严打非法移民仍是主要内容，特朗普各项政策主张相较上一任期将更加激进。特朗普胜选后美国经济不确定性显著上升，长期看或存在“滞胀”风险。一方面，尽管减税与去监管政策或在短期内刺激美国经济增长，但贸易保护主义、保守移民政策与债务负担加剧对经济增长的拖累或逐渐显现，削弱美国经济的长期竞争力。另一方面，增加关税与限制移民将加剧通胀压力，或导致“薪资-物价”螺旋式上升，美国通胀抬升的预期或将影响后期美联储的降息路径和节奏。 降息周期下的大宗商品并无一致性表现预期。从历史统计数据来看，自1982年以来美联储每次加息周期，终点利率维持高位的平均时间为6个月，最长为15个月，最短为42天。降息持续时间方面，平均降息周期为2.15年，最长为3.37年，最短为1.25年。降息幅度方面，平均降息幅度为4.41%,最小降息幅度为1.25%，最大降息幅度为6.8125%。回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，我们发现除了美国十年期国债收益率外并没有太明显的规律，美国国债收益率往往在美联储降息周期下有着较强的下行趋势，国债收益率与利率正向相关，因此美债的表现并不难理解。从上表中我们统计了CRB现货价格指数的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨规律，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情观点。 2.2美国关税政策或扰动大宗商品市场 新一届美国政府的经济政策将是影响2025年的重要变量。由于共和党候选人、前总统特朗普在大选中获胜，特朗普政府可能采取对内减税、对外加征关税、驱逐移民、以及鼓励化石能源等措施，这些措施在短期内会使美国经济保持增长，但也可能推高通胀。对外加征关税方方面，相比上一任期的局部贸易战，重新回归的特朗普政府的贸易政策显然更加激进，此前特朗普表示将对进入美国的商品无差别征收10%的基准关税，并对中国商品征收60%以 上的定向关税。美国商务部当地时间11月29日初步裁定，从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的太阳能进口以低于其生产成本的价格在美国不公平地销售，并提议对此征收高达271%的关税。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 贸易摩擦事件频发。欧盟近期也对中国汽车出口征收高额关税，从10月30日起，欧盟开始对从中国进口的电动汽车征收最高45.3%的关税，为期五年。根据欧盟委员会10月29日公布的终裁结果，欧盟将对三家抽样公司比亚迪、吉利和上汽分别加征17%、18.8%和35.3%的反补贴税，合作企业平均税率为20.7%，未合作公司则面临35.3%的税率，特斯拉得到了7.8%的单独税率。欧盟于2024年6月预先披露反补贴税率，此后这些数字几经调整。在此番加征反补贴税之前，欧盟对从中国进口的汽车征收的关税税率为10%。可以预见，若未来特朗普政府再度大幅提高关税，势必激起贸易对手反制，并可能在全球范围内掀起一轮大规模贸易战，推升全球贸易成本，对全球经济增长造成不利影响。 美国关税对象或扩大化。在上一轮贸易保护政策中，国内相关企业为了规避相关政策影响，轮胎、聚酯瓶片等龙头企业进行出海布局，部分产能转移到东南亚、墨西哥等第三方国家。从美国进口份额看，东南亚、墨西哥等地区一定程度上替代了中国大陆对美出口，企业或通过转口贸易和出海建厂等方式填补因贸易摩擦而退出的中国出口份额，在近些年对美出口份额保持相对稳定。然而从近期特朗普释放出来的对墨西哥、加拿大以及东南亚国家相关产品加征关税的信息来看，相关出海的产业链产品也并非就能高枕无忧，一但特朗普上台后将相关贸易保护政策的对象扩大后，并可能在全球范围内掀起一轮大规模贸易战，对于大宗商品的下游需求将带来利空影响。 3产业链上下游 3.1供给周期逆转渐近，天气扰动加剧 目前全球天然橡胶产能仍处于高位。从总种植面积来看，东南亚主产国近些年来总种植面积有微幅下降的趋势，但是整体上仍维持在比较高位置。根据最新的数据显示，ANRPC主产国2023年总种植面积为1223.4万公顷，基本持平2022年，然而从生产体量和惯性上来讲主产国的天然橡胶仍具有较大的增产潜力。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 ANRPC主产国新增种植面积逐年递减并保持在较低水平，整体仍是小幅增长趋势。从橡胶的生产周期来看，一般在种植6-7
