景区投资专题：行至水穷处，坐看云起时

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 景点 [Table_IndustryInfo] 景区投资专题 超配 （维持评级） 2017年03月31日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 行至水穷处，坐看云起时  基本面：主业恢复增长，高经营杠杆下量价齐升带来业绩弹性 1、景区板块今年二三季度有望低基数下（天气等因素导致）恢复性增长；2、乌镇门票提价成功有望带动景区板块整体提价预期，其中交通工具的提价尤为值得关注；3、交通改善尤其高铁通车有望支撑客流持续增长（52个周末及淡季发力），而景区积极往休闲度假布局中长期有望持续优化客单价水平。4、量价齐升下，景区高固定成本特点带来较高业绩弹性，1%客流增长带来超过2%的业绩增厚。  防御性突出，持仓低、股价低、估值低下景区板块配臵价值凸显 1、自上而下，过去10年，景区板块在震荡市下绝大概率获得超额收益，防御特征凸显；2、机构持仓：对景区板块的持仓16年底已经处于近5年来最低位；3、股价走势：景区板块16年整体表现平平，尤其10月以来显著回调，目前已经开始呈现企稳略回升迹象；4、景区板块目前的估值水平均明显低于历史平均水平，具有良好的安全边际。综合来看，目前景区板块配臵价值已经凸显。  题材面：国企改革背景下，景区公司内生外延正全面提速 国企改革下，景区国企开始积极主动，带来内生外延发展均提速。首先，行业旅游消费升级+全域旅游的发展趋势带来景区投资和整合需求。其次，当地政府做大旅游产业推动区域资源整合背景下，景区上市平台价值凸显，明显加速其资源注入和融资预期（收购景区或开发拓展新景区）。其三，国企改革背景下，混改&国转民预期不断强化，同时员工持股&市值管理预期有望强化，从而带来景区板块新看点。此外，反腐深化、管理层考核科学化等带来费用率改善空间，优化收入向业绩的传导，改善经营效率。  风险提示： 自然灾害、传染疫情等；国企改革进度或外延扩张进度低于预期。  投资建议：看好自然景区板块二三季度旺季行情机会 综合来看，我们看好自然景区板块今年二三季度旺季行情投资机会，重点推荐：峨眉山A（客流恢复增长+国企改革下区域资源整合预期）、黄山旅游（客流恢复增长+索道提价/外延扩张/机制改善/高铁预期）、桂林旅游（国资与海航有望共振，区域整合和融资预期强化）、丽江旅游（华邦连续举牌下国转民预期强烈）、张家界（增发在即，环保车增势良好，区域资源整合预期）、三特索道（小市值大资源，大股东关系逐步理顺，资源整合和融资预期强化）等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2016E 2017E 2016E 2017E 000888 峨眉山A 买入 13.62 7,177 0.36 0.41 37.8 33.2 600054 黄山旅游 买入 17.10 11,195 0.45 0.59 38.0 29.0 000978 桂林旅游 买入 11.59 4,174 0.02 0.26 579.5 44.6 002033 丽江旅游 增持 15.38 6,501 0.53 0.60 29.0 25.6 000430 张家界 增持 12.36 3,966 0.24 0.33 51.5 37.5 002159 三特索道 增持 28.63 3,970 -0.39 0.21 -73.4 136.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《峨眉山A-000888-旖旎峨眉天下秀，蜀道平宁倚运筹》 ——2017-03-27 《黄山旅游-600054-千峰竞秀看黄山，万壑争奇新气象》 ——2017-03-08 《社会服务业2017年度投资策略-消费升级加速，迎接资本共荣》 ——2016-12-19 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 J-17 景点 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 综合全文的分析，我们认为景区板块首先基本面有支撑（二三季度有望量价齐升带来业绩良好弹性），其次自上而下防御特征凸显，且估值低持仓低股价低带来配臵价值；三是题材面国企改革背景下内生外延正积极提速，鉴于此，我们看好自然景区板块今年二三季度旺季行情的投资机会，重点推荐：峨眉山A（客流恢复增长+国企改革下区域资源整合预期）、黄山旅游（客流恢复增长+索道提价/外延扩张/机制改善/高铁预期）、桂林旅游（国资与海航有望共振，区域整合和融资预期强化）、丽江旅游（华邦连续举牌下国转民预期强烈）、张家界（增发在即，环保车增势良好，区域资源整合预期）、三特索道（小市值大资源，大股东关系逐步理顺，资源整合和融资预期强化）等。 核心假设或逻辑 1、 基本面：主业低基数复苏，量价齐升带来业绩弹性； 2、 技术面：自上而下具防御特征，持仓低股价低估值低下景区板块配臵价值凸显； 3、 题材面：国企改革背景下内生外延均在积极提速：混改、国转民、员工持股等预期逐渐强化，带来机制逐步理顺（市值管理等也有望进入管理层考核要求），同时，景区上市平台价值背景下的区域资源整合注入及融资预期等也值得重点关注。 与市场预期不同之处 过往景区国企因为公司治理问题，业绩传导相对较差。我们认为，在近两年国企改革持续深化背景下，旅游良好的经济社会效益+地方政府土地财政破局，使景区上市平台日益为政府重视，其内生外延预期正在出现积极改善，从而带来显著预期差。并且景区板块高固定成本带来较高经营杠杆，客流增长1%有望带来业绩增长超过2%，在国企改革内生外延提速背景下业绩具有较强支撑。 市场部分投资者对自然景区股的成长空间存有疑惑，我们认为一方面去年的低基数，未来1-2年的交通持续改善有望推动52个周末及淡季客流成长，进而对景区未来三年客流成长带来有利支撑，另一方面，区域资源整合以及景区的持续开发延伸也有助于景区接待瓶颈的打破，从而加速成长。 股价变化的催化因素 第一，区域资源整合或外延扩张项目落地。 第二，景区门票或索道等提价落地或客流超预期。 第三，交通显著改善等 第四，国企改革取得重大进展或国转民落地。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，天气、自然灾害、传染疫情等系统性风险； 第二，国企改革或外延扩张等进度低于预期； 第三、公司治理改善进度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 自上而下布局，景区板块震荡市防御特征显著 .................................................................... 5 过去10年历史规律表明：景区板块在震荡市/熊市大概率跑赢大盘........................ 5 机构持仓变化：2016年底，机构对景区的持仓已经处于历史最低水平 ................. 7 股价走势：2016年10月以来显著回调，目前呈现企稳略回升迹象 ....................... 7 估值水平：景区板块静态和动态估值均低于历史平均 ............................................... 7 小结：自上而下+技术面角度，景区板块配臵价值凸显 ............................................. 8 基本面：主业低基数复苏，量价齐升带来业绩弹性 ............................................................ 9 2017年Q2/Q3，客流有望恢复性增长......................................................................... 9 交通持续改善，有望加速景区客流持续增长 ............................................................. 10 乌镇顺利提价强化景区板块整体提价预期，多元布局助力客单价提升 ................. 12 量价齐升带来景区板块业绩弹性，构成基本面良好支撑 ......................................... 14 题材面：国企改革背景下更加主动积极 .............................................................................. 15 行业：旅游消费升级+全域旅游带来景区投资和整合需求 ....................................... 15 政府：区域资源整合下，景区上市平台凸显，加速资源注入和融资预期 ............. 15 国企改革背景下，混改&国转民、员工持股&市值管理预期有望强化 .................... 18 投资建议：看好自然景区板块二三季度旺季行情机会 ...................................................... 21 看好自然景区板块二三季度投资机会 ......................................................................... 21 峨眉山A：交通有望持续改善、国企改革背景带来内生外延空间.......................... 21 黄山旅游：自然景区龙头，机制向好，区域整合，老景区迎来新气象 ................. 23 桂林旅游：国资+海航携手，有望迎来新时代 ........................................................... 23 丽江旅游：国转民预期强烈，外延扩张不断 ............................................................. 24 张家界：再融资积极推进，区域资源整合预期逐步强化 ......................................... 24 三特索道：小市值大资源，资本与主业有望共振，周边游第一标的 ..................... 25 国信证券投资评级....................................................................