请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 纺织服装及日化 [Table_IndustryInfo] 家用纺织品行业专题 超配 （调高评级） 2018年02月26日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 行至水穷处，坐看云起时  家纺行业迎来整体性复苏，多因素驱动需求快速提升 我国家纺市场整体规模较大，截止2016年预计超过2000亿元，但对比国外无论在人均家纺消费还是占整体纺织品消费比例上都有进一步提升空间。对于品牌家纺企业，在经历近5年的行业低谷期后，正在宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起推动下迎来的新一轮增长期：年轻中产崛起及三四线消费升级有望带来家纺消费习惯蜕变，提升更换频次及高品质产品需求，同时当前乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定向上，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。  中高端竞争格局加速改善，龙头优势正逐步凸显 我国家纺行业总体市场集中度虽不及10%，但在中高端市场CR5市占率预计已达30-40%，在当前消费观念及渠道收缩所带来的供给侧变革中,已经形成品牌规模壁垒的龙头优势正在凸显。首先在环保压力下中小纺织企业进一步出清，原材料成本上升背景下龙头借品牌规模优势则有望通过提价稳定盈利能力；渠道方面一是线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显，二是随着电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业线上布局的完善有望进一步加速集中度提升。  国际化比较：深耕主业提升市占率，多元化布局铸就龙头 从国际比较来看，国外龙头家纺企业目前仍然以纯家纺业务运营的相对不多，往往还从事家具、服饰等多元化业务。我们认为，从国外行业发展来看高市占率的家纺公司确实存在，但受限于所在国市场天花板，限制了长期高成长，而我国内需市场本身极为庞大，足以支撑两到三个行业龙头的出现；其次，多元化的布局主要也由于家纺产品复购率偏低，且在家装消费流程中相对靠后，导致其引流能力有限，因此通过转型布局大家居更能满足消费者一站式家居购物需求，而国内上市家纺企业凭借资本及内部优势，目前也已纷纷展开布局。  投资建议：行业复苏龙头发力，关注品牌家纺公司投资机会 综合来看，我国家纺市场在宏观经济复苏、终端消费回暖以及中产崛起背景下，行业整体有望迎来新一轮的发展。同时行业格局在过去几年的行业洗牌中也有所改善，龙头公司的品牌以及渠道规模优势在行业复苏过程有望进一步凸显，上下游均已具备一定议价能力，在17年下半年以来提价过程中有望实现毛利率水平稳定乃至稳步向上；且未来借助资本力量中长期在大家居布局中也有望树立先发优势。当前几大家纺龙头公司估值处于历史低位，行业复苏趋势建立背景下龙头溢价有望逐步显现。重点推荐罗莱生活（产品及渠道布局完善，实控人认购定增近8成充分彰显发展信心），水星家纺（定位中端渠道下沉明显，电商业务优势显著），富安娜（低估值行业龙头，安全边际高且18年具备一定业绩弹性）及梦洁股份（积极推动家居生活转型，定增股价倒挂）。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 002293 罗莱生活 买入 14.11 105.00 0.56 0.73 25.4 19.4 002327 富安娜 买入 10.40 90.60 0.57 0.68 18.3 15.4 603365 水星家纺 买入 22.20 59.20 0.99 1.27 22.5 17.5 002397 梦洁股份 增持 5.86 44.73 0.11 0.14 55.6 40.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《纺织服装2017年下半年投资策略：行业优质龙头投资价值凸显，消费升级大时代来临》 ——2017-07-04 《年报及一季报回顾&5月投资策略：重点关注业绩高确定性增长个股，布局防御性优质龙头》 ——2017-05-10 《纺织服装及日化行业月度策略：棉纺板块景气度有望延续，继续关注中高端消费回暖》 ——2017-04-06 《纺织服装及日化行业周报：从消费升级角度看国内运动用品市场趋势演变》 ——2017-03-27 《纺织服装及日化行业周报：业绩快报观察：棉纺业绩增速领跑，关注中高端消费回暖》 ——2017-03-06 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 M-17M-17J-17S-17N-17J-18上证综指纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我国家纺市场自2017年出现明显复苏趋势，行业整体正迎来新一轮的发展期。从需求侧来看，宏观经济下终端消费的复苏是重要因素；同时消费升级背景下有望带来家纺消费习惯的的蜕变，提升更换频次，并推升高品质产品需求；此外地产销售相对稳定下乔迁及婚庆需求预计仍保持稳定，而酒店及长租市场发展有望带来新增需求。 从供给侧来看，我国家纺行业整体CR5集中度较低，但在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构性变化正在显现，中高端市场CR5市占率预计在30-40%，已形成一定品牌规模的龙头优势正在凸显。首先，上游在环保压力下中小纺织企业进一步出清，成本端原材料价格上升背景下龙头借品牌规模优势则有望通过提价稳定盈利能力；其次，渠道端一是线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显，二是随着电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 因此，龙头公司的品牌以及渠道规模优势在行业复苏过程有望进一步凸显，当前几大家纺龙头公司估值处于历史低位，行业复苏趋势建立背景下龙头溢价有望逐步显现。重点推荐罗莱生活、水星家纺、富安娜以及梦洁股份。 核心假设或逻辑 1、 国内宏观经济整体保持稳健增长，终端零售渠道持续复苏； 2、 消费升级带动家纺消费频次以及品牌忠诚度提升； 3、行业格局不断优化，龙头表现更优于行业整体。 与市场预期不同之处 市场对于家纺公司中长期成长性有所担忧，我们认为首先我国家纺行业整体仍有增长空间，同时在当前消费观念及渠道变革中，行业内部结构性变化正在显现，一是线下渠道调整下品牌企业的规模化优势更加凸显，二是电商发展步入品牌消费阶段，中高端家纺企业的线上布局有望进一步加速集中度提升。 股价变化的催化因素 1、冷冬效应叠加今年春节时间较晚有望利好行业18Q1整体表现优异； 2、腾讯入股海澜之家事件有望带动品牌纺服企业线下渠道价值重估； 3、龙头公司业绩2017年报或2018年一季报超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 1、国内外宏观经济出现较为严重的下滑； 2、家居服装零售类等外部企业进入市场导致竞争格局恶化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 家纺行业迎来发展新机遇，多因素推动复苏趋势确立 ........................................................ 6 我国家纺业现状：整体发展空间仍较大，行业正进入新一轮成长周期 ................... 6 需求驱动一：宏观环境积极向好，终端零售复苏明显 ............................................... 8 需求驱动二：新中产崛起引领消费习惯变革，频次及品质注重有望提升 ............... 8 需求驱动三：三四线城市崛起，有望为中高端家纺产品带来新发展空间 ............... 9 需求驱动四：地产周期效应短期仍有效，长租市场需求值得重视 ......................... 10 需求驱动五：中端酒店产品模型升级有望为品牌家纺发掘新成长空间 ................. 12 行业中高端竞争格局加速改善，龙头优势正逐步凸显 ...................................................... 13 行业格局现状：集中度提升空间较大，中高端市场品牌企业优势初显 ................. 13 供给改善一：环保风暴下中小企业成本压力陡增，龙头有望显著受益 ................. 15 供给改善二：百货渠道出清接近尾声，家居馆建设有望获取核心流量 ................. 16 供给改善三：线上布局加速完善，流量红利萎缩下龙头优势逐步显现 ................. 18 供给改善四：消费者品牌忠诚度不断提升，需求变革倒逼供给收缩 ..................... 19 国际分析：深耕主业提升市占率，多元布局铸就龙头 ...................................................... 19 国际品牌分析之Sheridan：专注高端家纺用品业务 ................................................ 20 国际品牌分析之Adairs：借优质设计能力实现家居品类扩张 ................................. 21 国际品牌分析之Dunelm：以外延方式布局轻软装家居........................................... 23 投资策略：行业复苏龙头发力，品牌家纺迎投资机会 ...................................................... 24 终端复苏龙头更具优势，线上线下均有积极看点 ..................................................... 24 资本助力加速区域扩张，大家居布局恰逢其时 ......................................................... 26 行业提价信号值得重视，龙头借品牌规模优势具备毛利率提升可能 ..................... 28 行业复苏龙头发力，关注品牌家纺公司投资机会 ..................................................... 28 国信证券投资评级................................................................................................................... 32 分析师承诺............................................................................................................................... 32 风险提示..................................................................................................................................