港股首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方

蔡昕妤社零&美护分析师S1500523060001+8613921189535caixinyu@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年12月11日 本期内容提要: ➢为何看好毛戈平作为国货高端美妆品牌的增长潜力？根据弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中国零售额排名第7的高端美妆集团，前10中唯一中国集团，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中国零售额排名第12的高端美妆品牌，前15中唯一的中国品牌，市占率1.8%。我们认为毛戈平品牌核心优势在于：1）稀缺的专业化妆师IP。创始人毛戈平曾为浙江省越剧团化妆师，主导多部知名戏剧、影视剧的演员妆容设计工作，作为我国稀缺的专业化妆师IP，具有鲜明的个人色彩，专业戏剧化妆出身，并于2023年成为中国国家队官方美妆服务供应商、先后参与北京奥运会和杭州亚运会等顶尖赛事化妆设计工作，官方背书更进一步强化品牌的专业性形象。2）品牌以体验式营销为核心策略，线下专柜为渠道主体，专业技术+试妆服务带来远超行业平均的复购率。3）公司团队对KOL毛戈平拥有优异的运营能力。复盘欧睿统计的品牌历史市占率走势，可以看到毛戈平在中国彩妆行业的品牌份额自2019年开始有加速提升，并且从公司截至2024H1的收入增速不难看出，这一趋势仍然延续。我们认为近年来公司的规模快速扩张除品牌力的不断积淀之外，一些经典营销案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名KOL“深夜徐老师”在2019年8月发布的毛戈平为其改妆的视频。公司以线上渠道作为内容营销的重要载体，实现高效获客，同时线上渠道亦作为线下消费者的复购&提高连带的有效补充，承载更多销售增量。4）除了美妆产品的销售，公司还拥有化妆艺术培训业务，在专业领域进一步与其他品牌形成差异化竞争优势。化妆艺术培训业务与公司的产品开发和销售产生协同效应，提供品牌美誉度和专业领域影响力。 收盘价（港元）51.9552周内股价波动区间(港元)最近一月涨跌幅(％)总股本(亿股)4.78流通股比例(％)52.3%总市值(亿港元)249资料来源：Wind，信达证券研发中心 ➢如何看公司未来成长空间：中短期看渠道扩张，长期看市占率提升&品牌出海。1）线下开店&同店共同驱动增长，线上拉新做增量。同店方面，2021-2022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店销售收入分别同比增长7.0%、35.9%、18.1%，保持较快增速。我们认为这其中：①新店自然爬坡带来可观的同店销售增幅。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别为8200元、8700元、11800元，开业2年新店日均销售CAGR2为20%左右。②随公司品牌影响力扩大、消费者认可度提升，各可比店龄的专柜日均销逐年增长。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别较2021年复合增长29%、22%、13%。门店数量方面，截至2024.6.30，全国自营专柜数量达到372个，2022、2023、2024H1分别净开店32、17、15家。我们认为公司中长期有600家左右的开店空间。2）市占率角度，我们认为毛戈平作为高端美妆品牌的份额提升空间可观。参考欧睿统计的2023年我国高端美妆市场份额排名前6的品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、香奈儿和YSL，品类布局有侧重但结构相对均衡，在彩妆、护肤两个品类均有不低的市占。毛戈平品牌在我国高端美妆市场已取得一定优势，主要来自彩妆品类，而护肤的市占 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 率目前较低，彩妆、护肤领域品牌份额均有较大提升空间。3）品牌出货初探，长期有望打开想象空间。2020年，公司与全球知名高端美妆零售商丝芙兰合作，在中国丝芙兰门店独家推出毛戈平·光韵系列产品。丝芙兰作为布局全球的美妆零售商，此次合作有效扩大了毛戈平的品牌影响力以及目标用户覆盖，公司未来有望以此为契机逐步探索中国港澳及海外市场。 ➢盈利预测：公司作为国货高端美妆龙头，拥有稀缺的专业化妆师IP为核心资产，搭配公司优异的运营能力驱动近年来市场份额持续提升、销售规模快速扩张。我们看好公司在未来行业规模稳健增长的背景下，依托市占率的持续提升继续实现较快业绩增长，且随着产品结构、运营效率的优化，盈利能力亦有进一步提升空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为9.41/12.62/15.81亿元。 ➢风险因素：消费力恢复不及预期，百货、购物中心客流下滑，产品推广及渠道扩展不及预期，行业竞争加剧，舆情风险。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................61、行业规模稳健增长，高端市场更具成长性、国货崛起可期.....................................................71.1我国美妆消费可选属性强，高端市场成长性优于大众市场....................................................71.2大众市场国货替代进行时，高端市场国货崛起可期................................................................81.3市占率提升为头部公司核心增长来源，毛戈平领跑高端国货美妆市场................................92、为何看好毛戈平作为国货高端美妆品牌的增长潜力？...........................................................102.1稀缺的专业化妆师IP................................................................................................................102.2体验式营销为核心策略，线下专柜为渠道主体，专业技术+试妆服务带来远超行业平均的复购率122.3公司团队对“KOL毛戈平”拥有优异的运营能力.................................................................132.4化妆培训业务，对品牌专业性的有力补充.............................................................................153、未来空间：中短期看渠道扩张，长期看市占率提升&品牌出海.............................................153.1中短期看渠道扩张：线下开店&同店共同驱动增长，线上拉新开拓增量...........................153.2长期看市占率提升：对标海外高端品牌，毛戈平在彩妆、护肤领域份额提升空间可观..183.3品牌出海初探，长期有望打开想象空间.................................................................................204、盈利预测与估值..........................................................................................................................204.1盈利预测.....................................................................................................................................204.2相对估值.....................................................................................................................................225、风险提示......................................................................................................................................22 表目录 表1、2023年韩国高端美妆市场由本土集团爱茉莉太平洋、LG主导....................................9表2、2023年日本高端美妆市场由本土集团资生堂、高丝等主导..........................................9表3、海内外代表性的化妆师品牌........................................................................................11表4、毛戈平体验式营销策略..............................................................................................12表5、毛戈平百货专柜主要分布在二线及以上城市..............................................................17表6、我们测算毛戈平在中国大陆开店空间为约600家.......................................................17表7、毛戈平业务核心假设以及收入、毛利预测.................................................................21表8、公司整体盈利预测.....................................................................................................22表9、可比公司PE估值（股价为2024年12月11日收盘价）............................................22 图目录 图1、我国美妆消费可选属性强，未来5年行业规模有望维持稳健增长（十亿元）..............7图2、我国高端、大众彩妆市场规模及增速（十亿元）.........................................................7图3、我国高端、大众护肤市场规模及增速（十亿元）.........................................................7图4、我国高端美妆市场公司集中度高于大众市场（市占率，%）.......................................8图5、我国高端美妆市场品牌集中度高于大众市场（市占率，%）.......................................8图6、我国大众美妆市场已有珀莱雅、巨子生物等国货龙头崛起（市占率，%）..................8图7、我国高端美妆市场仍由海外集团主导，但格局已出现分化（市占率，%）..................8