首次覆盖：廿载淬炼，大师匠韵与长期价值共生

从彩妆的竞争格局变迁，解构品牌长青要素。 彩妆经历了三个周期，第一是2017年之前，这一时期占据市场主要份额的是以美宝莲(市占率10%以上)为代表的国际大众彩妆品牌，同时卡姿兰、玛丽黛佳也占有一定份额。第二，2017-2021年，随小红书种草平台、KOL以及直播带货的崛起，新渠道的出现给了新锐品牌以发展机会，期间完美日记、花西子等品牌相继成立，国货彩妆迎来快速增长；国货彩妆品牌市占率在21年达到高峰(top50品牌，国货市占率28.5%，较2019年提升7pct)。与此同时，国际彩妆品牌也表现出强势发展。第三，2022年之后，短期内市场没有再出现新渠道与新的流量机会，在存量场的竞争下，格局表现分化，CR5依旧坚挺，中腰部品牌在存量场的竞争中更加激烈(CR10、CR30的市占率近两年略有走弱，同时品牌排名变化也更大)，而底部小品牌的生存空间更加狭小(CR50提升)。 过去渠道的变革催生了品牌迅速突围的契机，但新锐品牌崛起后持续“长红”与“昙花一现”的分水岭，我们认为本质是流量驱动与品牌驱动商业逻辑的差异。因此，未来新锐品牌的决胜点，在于能否从“卖货公司”进化为“价值符号”，在此过程中，虽然流量和GMV是重要的决定因素(新品牌必须要通过流量收割完成品牌冷启动，GMV是保证生存的氧气；在品牌发展期，GMV又是转发为研发、供应链、内容生产的燃料资本)，但GMV与品牌价值应该呈现出“螺旋上升”才是新锐品牌长期发展的最优解。 何以看待毛戈平的长期价值：GMV+用户心智+品牌资产达到精密平衡，底层核心价值来自于优质的产品供给、用户心智的建立和品牌资产的稀缺。 1）用户心智方面，第一，毛戈平摒弃传统国货"性价比"路径，选择从线下百货专柜切入，锚定高端市场，通过物理空间的高端场域关联，在消费者心智中植入"中国奢侈美妆"的品牌基因——无形中完成了品牌价值的对等传递。第二，毛戈平老师作为影视剧御用化妆师及明星导师，其本人沉淀二十余年的行业权威与美学话语权，天然形成了高势能信任背书。第三，毛戈平通过光影美学与东方美学的融合，实现了技术理性与情感价值的双重渗透，提供了具备差异化且更加优质的产品。毛戈平品牌已然在消费者心中建立起了更具差异性的认知，即高端+专业度+行业引领地位，这也是比较其他品牌难以复制与突破的壁垒。 2）品牌资产方面，高溢价+高LTV，品牌长期资产稳定向上。一方面，毛戈平品牌高端定位深入人心，严控折扣力度，线上整体的折扣力度维持在9折左右，毛利率基本维持在85%以上。另一方面，拥有高质量、忠诚、粘性强的会员体系。24H1，公司会员人数1240万人，其中线下会员人数为420万人。22年线下会员中，美妆、风尚、白金风尚、至尊风尚会员人数占比分别92.3%、4.6%、1.8%、1.3%，但零售额贡献度分别为19.5%、25.4%、21.5%、33%，其中白金/至尊会员年均消费金额可达5000~12000元、复购率80%以上。24年公司线上&线下会员总数为1500万人，进一步实现人群的快速增长与品牌资产积淀。 毛戈平成长的确定性：品类和渠道的不断突破，这是品牌价值的短期必然结果。 （1）产品端，彩妆品类完备，底妆地位稳固，增长看点丰富；护肤处于发展阶段，空间可期。 1）彩妆产品的发展，经历了从专业产品→做大众类目产品→讲东方故事的阶段。早期毛戈平彩妆产品更多为高光、粉膏等专业产品，之后逐步向大众类目的气垫、粉底液拓展；目前已经建立起完备的彩妆矩阵，涵盖底妆、光影、色彩等全系列产品。此外，2018年开始毛戈平与故宫文创合作，2019年1月推出“气韵东方”系列第一季新品(目前已经推至第五季)。在占据彩妆市场规模一半的底妆赛道中，毛戈平已经建立起较强的品牌心智，其中24年粉膏收入超过4亿元、占彩妆比重17%；近一年，毛戈平底妆销售额在抖音渠道排名位列第二，达到5.04亿元。 2）护肤品端，毛戈平以“化妆需求”为切入口，其重点产品以“妆教+护肤教学”组合内容输出，实现从“化妆需求”到“皮肤管理”的生态闭环。目前已经形成奢华鱼子系列、黑金系列、奢华至臻系列、净悦系列、养肤焕颜系列、塑颜紧致系列等，其中鱼子酱面膜24年销售额超过8亿元，占护肤品收入57%。公司护肤品目前尚处于发展阶段，未来随品类迭代更新、公司线上推广，预计将有较好表现。 （2）渠道端，线下同店表现优异，逐步加密覆盖；线上稳扎稳打，推品成功率更高，客群不断扩大。 1）线下渠道，公司24年共378个自营专柜+31经销专柜，按照单个专柜贡献收入计算，24年为465万元/个专柜，较23年提升15%。相比于公司头部的专柜1500万元以上的收入体量，还有提升空间。此外，公司募集资金中15%将用于扩大线下渠道，每年新开设30个专柜、每年对70-100个现有专柜升级翻新。 2）线上渠道，公司线上线下做好了产品区隔，线上产品往往是线下已经推广过的产品，同时推出小规格的包装。线上平台打法相对稳健，推品均衡，24年线上渠道17.8亿元/+51%，占比47.8%，期待后续的持续高效转化。 盈利预测 、 估值及投资评级：预计25-27年收入分别为51/65/81亿元 ，YOY+31/28/25%。25-27年净利润分别为11.5/14.6/18.6亿元，YOY+31/27/27%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差 彩妆行业：解构品牌长青动力 彩妆行业概览：稳健增长，底妆市场表现突出 根据青眼数据，2024年我国化妆品市场规模达到7746亿元，其中护肤、彩妆类目规模分别达到4219、1563亿元，占比54%、20%；此外，洗发护发、身体护理以及香水香氛类目规模分别为890、816、259亿元。根据欧睿数据，过去25年，彩妆市场规模复合增速达到6.6%，高于护肤的4.9%，香水市场规模复合增速为6.4%。 图表1：护肤、彩妆、香水行业增速（%） 图表2：化妆品细分市场份额 根据欧睿数据，2024年，中国高端彩妆市场规模占比超过50%达到50.9%，高于高端护肤品47.3%的占比。且过去十年，高端彩妆行业规模复合增速达到18.5%，高于大众市场的7.1%。 图表3：彩妆高端&大众市场规模(亿元)及YOY 图表4：护肤高端&大众市场规模(亿元)及YOY 根据毛戈平招股书，彩妆赛道中，面妆能占据约50%的市场份额，且为过去五年增长最快的彩妆赛道。 图表5：彩妆细分赛道规模(亿元)及增速 竞争格局：头部品牌地位稳固，存量场下中腰部品牌竞争加剧 图表6：彩妆品牌份额（%）变化 图表7：护肤品牌份额（%）变化 竞争格局思考一：彩妆行业集中度整体来看高于护肤。 根据欧睿的数据，2023年，中国彩妆市场CR5/CR10/CR50分别达到24.3%/38.7%/83.9%， 对比于护肤市场CR5/CR10/CR50分别为22.5%/35.1%/66.1%，彩妆行业集中度更高。我们认为，1）从彩妆产品属性而言，彩妆是时尚、护肤是科学。因此需要重点关注到彩妆行业中“快节奏的马太效应”，即相比于护肤，彩妆的产品周期更短，表面来看虽然产品周期更短应导致市场格局分散化程度更高，但彩妆领域的头部企业更容易通过"高频上新+爆款营销"形成动态垄断，而长尾品牌在追赶中很容易因资源不足而被落后，因此长期发展中形成了彩妆品牌格局更加集中的结果。2）从需求&价格带分布来看，护肤品需求更细致、价格带更宽泛，因而被切割为更多的细分赛道，因此在短期内给了更多小品牌发展的机会。彩妆的核心诉求是妆效和审美表达，KOL影响力更加显著；同时时尚权的更迭也往往掌握在海外大牌手中。 竞争格局思考二：渠道带来的格局重塑逐步被弱化，存量场中，品牌属性的重要性提升，头部品牌格局稳定，中腰部品牌竞争加剧，底部小品牌生存空间进一步被压缩。 细数近年来渠道变革，2016年淘宝造物节前夕，蒋凡提出了一个“消费型媒体”的概念，建立一套KOL体系，用内容带动消费，即淘宝直播和带货概念的雏形。2018年小红书开放品牌入驻，允许第三方品牌通过笔记种草直接引流至商品页，UGC（用户生成内容）成为消费决策核心。2018年内容平台抖快商业化加速发展，快手推出“快手小店”，允许主播挂商品链接，开启直播带货模式。同年12月，抖音上线“购物车”功能，支持跳转至淘宝完成交易，初步探索“短视频+电商”模式。2019年，李佳琦等现象级主播崛起，淘宝直播全年GMV突破2000亿元。2020年字节跳动成立电商一级部门，推出抖音小店，切断部分外链，构建闭环交易。同年快手GMV爆发，GMV达3812亿元，辛巴家族等头部主播主导交易。同时伴随疫情影响线下消费受阻，直播电商飞速崛起成为品牌增长核心渠道。2021年及之后，迈入全域电商及内容融合阶段。 图表8：渠道变化 与渠道变革相对应，此期间国货彩妆亦表现出更迭：国货彩妆市占率(TOP50中)快速提升的节点，如2018年达到15.7%(较17年提升3pct)，2019年达到21.1%(较2018年提升5pct)，2021达到高峰28.5%(较2019年提升7pct)。 期间如完美日记2017年开设天猫旗舰店 、2018年开始大规模投放KOC/KOL笔记，主打“大牌平替”概念，小红书种草引流，2019年市占率达到5.1%(较18年提升3.5pct)；2019年花西子与李佳琦深度合作，直播中高频展示雕花口红、蜜粉等产品，主打“东方美学”。2020年之后如橘朵、珂拉琪、IntoYou等凭借流量迅速抢占份额。在22年之后在没有增量渠道的情况下，流量红利逐步收窄、电商行业增长回归到用户留存+复购，对应到品牌的格局层面，在没有流量红利的加持下，CR5依旧坚挺，中腰部品牌在存量场的竞争中更加激烈(CR10、CR30的市占率近两年略有走弱，或者没有了过去快速提升的速度，同时品牌排名变化也更大)，而底部小品牌的生存空间更加狭小(CR50提升)。 竞争格局思考三：从产品性质的角度，彩妆壁垒相对较低，但相比于海外不同的产品需求，或许也更容易实现国产替代(同价格带内)。回归到彩妆以及护肤品国产品牌市占率表现，我们发现，海外平价彩妆如美宝莲、巴黎欧莱雅等品牌市场份额下滑的非常明显，TOP50品牌中，海外平价彩妆份额由14年的25%下降至23年的14.4%，其中美宝莲从2014年的10%+下滑到至今的不足3%。相似价格带中，国货品牌市场份额快速提升(由2014年的10%提升至2023年的26%)。国人对于色彩、妆感的需求异于海外，相较于欧美彩妆品牌以高加索人种为基准的研发体系，本土品牌或许更能从色彩科学到应用美学精准适配：例如专为黄皮定制的低饱和显白色号，贴合扁平五官的哑光质地粉底、符合中式眉骨走向的眉笔弧度，彩妆的国货品牌可能天然具有替代优势。不过这种替代的壁垒亦很低(被国产同类品牌替代，亦或被海外品牌转为亚洲人打造的产品所替代)。从这个逻辑来看，例如国货毛戈平(中高端价格带定位)后续发展空间仍然很广阔。 图表9：平价彩妆份额（%）变化 什么样的品牌能够长青？ 过去渠道的变革催生了品牌迅速突围的契机，但新锐品牌崛起后持续“长红”与“昙花一现”的分水岭，本质是流量驱动与品牌驱动商业逻辑的差异。因此，未来新锐品牌的决胜点，在于能否从“卖货公司”进化为“价值符号”，在此过程中，虽然流量和GMV是重要的决定因素(新品牌必须要通过流量收割完成品牌冷启动，GMV是保证生存的氧气；在品牌发展期，GMV又是转发为研发、供应链、内容生产的燃料资本)，但GMV与品牌价值应该呈现出“螺旋上升”才是新锐品牌发展的最优解。 我们试图构建一个三角动态模型，即①短期生存指标“GMV”；②长期价值指标“品牌资产”；③增长动力指标“用户心智”。最终形成“用户认知升级→降低流量依赖→释放利润空间→反哺产品/内容创新→文化资产沉淀→价值固化→强化品牌心智→溢价能力提升→GMV稳定性增强”的螺旋增长。 ①GMV=流量x转化率x客单。三个要素形成良性