首次覆盖：廿载淬炼，大师匠韵与长期价值共生

彩妆行业经历了三个周期：2017年前以国际大众彩妆品牌为主导，2017-2021年因新渠道崛起国货彩妆快速增长，2022年后市场格局分化，头部品牌稳固，中腰部竞争加剧。新锐品牌能否长青取决于流量驱动与品牌驱动的差异，关键在于从“卖货公司”进化为“价值符号”，实现GMV与品牌价值的螺旋上升。

毛戈平的品牌长青要素在于GMV、品牌资产与用户心智的精密平衡。用户心智方面，通过高端场域关联、专业IP背书和光影美学融合，建立了高端、专业、情感共鸣的品牌认知。品牌资产方面，高溢价（毛利率85%以上）和高LTV（会员复购率30.9%）支撑长期资产稳定向上。GMV方面，通过客群年轻化拓展、线上线下渠道协同和产品线完善（彩妆与护肤），实现持续增长。

毛戈平的成长确定性体现在品类和渠道的不断突破：彩妆产品矩阵完备，底妆地位稳固，护肤线逐步发力；线下同店持续优化，线上稳扎稳打，占比逐步提升。未来计划每年新开30个专柜，并对70-100个专柜进行升级。

盈利预测显示，25-27年收入分别为51/65/81亿元，YOY+31/28/25%；净利润分别为11.5/14.6/18.6亿元，YOY+31/27/27%。相对估值法下，可比公司25年PE均值为31X，考虑到毛戈平品牌稀缺性、长期发展确定性、业务结构稳定性和体量优势，给予估值溢价，25年PE倍数为37X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示包括宏观消费不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、研报信息更新不及时和市场规模测算偏差。