港股公司首次覆盖报告：以妆为笔，绘东方气韵、铸大师传奇

稀缺的国货高端美妆集团，首次覆盖给予“买入”评级 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发彩妆及护肤产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河。我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 关于毛戈平，值得关注的五个问题，以及我们的差异化思考 （1）高端美妆何以高端？对于高端品牌，体验和产品给客户营造的“高级感”，会比实用性和性价比更重要，差别渗透在品牌故事、服务、包装、原料等细节，由此带来品牌消费路径差异：毛戈平构建的是“品牌认知-大单品-产品矩阵”的消费链路，而多数大众国货美妆仍以“大单品-产品矩阵-品牌认知”为主。 （2）毛戈平产品底层优势在哪？第一，产品开发由毛戈平先生亲自领导，“不求快而求精”的“慢美妆”理念符合品牌调性；第二，遵循消费者导向，产品依托学校和专柜大量妆造样本开发。因此，研发投入低和供应链等都不会是重要问题。 （3）线下“体验式”服务有何优势？毛戈平基于线下服务优势构筑深度护城河，具体包括低门槛获赠体验次数、高待遇柜姐保障优质服务以及“毛戈平出品”的试妆效果作为背书等，积累了庞大且具备高复购&高连带特点的高端会员资产。 （4）毛戈平的稀缺性？表观看，公司稀缺性包括定位（少有立住高端定位的国货美妆）、品类（彩妆多元属性叠加模式更优的底妆）和渠道（服务构筑护城河）。 本质上，“线上线下协同+培训机构赋能”的商业模式是稀缺关键，毛戈平不止有最强“创始人IP”，更有其商业闭环下的美业资源禀赋（博主、彩妆师、柜姐等）。 （5）毛戈平的成长性？行业有β：彩妆市场规模提升，国潮文化+东方美学趋势下，国货彩妆品牌迎来机遇。毛戈平有α，创造多维成长空间：品类上，拓展色彩类、香水类和身体类，打开彩妆天花板；渠道上，头部商圈覆盖潜力大，单店收入存在5倍提升空间，线上体量小，后续将有更多成功单品向线上渗透破圈； 客群上，线上种草力度加大以及色彩彩妆拓展，帮助品牌用户覆盖面持续扩大。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产品孵化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，深耕行业二十余年。公司发展经历三个阶段， （1）品牌初创期（2000-2007年）：公司2000年成立，依托创始人毛戈平名誉和优秀影视作品为背书，锚定品牌高端定位，同时设立首家形象艺术设计学校。（2）市场深化期（2008-2018年）：公司改制为股份有限公司，推出至爱终生品牌定位中高端，创始人毛戈平之后担任奥运会、60周年国庆阅兵式化妆师，知名度逐渐扩大； 公司在天猫开设首家网店、实现全渠道布局。（3）破圈扩张期（2019年至今）：2019年创始人毛戈平与微博KOL“深夜徐老师”合作视频内容引发热议，同年与故宫文创携手打造“气蕴东方”系列，IP破圈得到多方认可；2020年入驻抖音渠道，2023年成为中国国家队官方合作伙伴；2024年在香港交易所敲钟上市。 图1：毛戈平是国内稀缺的定位中高端、产品线齐全的专业美妆品牌，深耕高端百货专柜渠道 彩妆与护肤业务协同发展，专业化妆培训业务传播美学理念。公司核心业务包括三个部分：彩妆业务是毛戈平发展的基本盘，2024上半年销售额占总收入为55.1%； 护肤业务是近年业绩增长的重要推力，以鱼子面膜和黑霜为主力产品，2024年上半年的合计贡献收入占比提升至22.8%；此外，公司还有一块化妆艺术培训业务，面向专业型、日常型等各类求美求学者设置了长短期系列培训课程，截至2024H1毛戈平在杭州、上海、成都、重庆、深圳、青岛六地共开设9家化妆艺术培训机构，并配备205名专业师资，近年该业务贡献收入在5%左右。 图2：彩妆、护肤、培训业务各占55%、41%、4% 图3：毛戈平在全国六地共开设9家化妆艺术培训机构 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高。截至2024年12月，毛戈平及配偶汪立群为公司实际控制人，分别直接持股37.09%、9.64%，并通过帝景投资、嘉驰投资间接持有公司1.95%股权，合计48.68%；毛霓萍和毛慧萍分别持股9.64%和8.15%。 毛氏家族持股比例较高。 图4：公司整体股权结构集中稳定，毛氏家族持股比例高 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富。创始人毛戈平先生从事化妆艺术近40年，被誉为“魔术化妆师”、“化妆巨匠”，20岁时开始戏剧化妆，后转型生活化妆并创立毛戈平品牌和化妆培训学校，于2020年入选教育部“国家技术技能大师”名录。公司核心管理团队大部分为毛氏家族成员，业内经验丰富；宋虹佺总为家族外高管，在公司任职有二十余年；公司整体管理层较为稳定。 表1：创始人毛戈平化妆技术优势突出，核心高管相关从业经历丰富 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 2023年营收业绩均高双位数增长，2024H1维持良好表现。2022-2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，同比分别+16.0%/+57.8%/+41.0%；归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元，同比分别+6.4%/+88.0%/+41.0%。2022年公司增速放缓主要系疫情限制出行导致彩妆使用场景减少，加之公司线下业务比重较大受到一定影响，2023年出行限制放宽后，公司收入业绩立刻恢复高增态势，2024H1维持双位数增长表现，实现营收19.72亿元（+41.0%）、归母净利润4.92亿元（+41.0%）。 图5：公司营收保持高双位数增长 图6：2024H1公司归母净利润维持高增态势 2024H1盈利能力保持在较高水平，费用率整体平稳。从盈利端看，2021-2024H1公司毛利率分别为83.4%/83.8%/84.8%/84.8%，净利率分别为21.0%/19.2%/23.0%/25.0%。 因公司产品销售以线下直销渠道为主且客单价高，整体盈利能力维持在较高水平； 同时伴随护肤产品销售提升，推动盈利能力还有上升空间。化妆艺术培训业务毛利率提升则与报名人数增长有关。从费用端看，公司销售费用率整体保持在较高水平，其中主要以销售人员薪酬开支为主，这与公司销售人员提升和福利待遇丰厚有关； 研发费用相对较低，与公司以彩妆为主的基本盘有关，彩妆品类多以代工为主。整体看，公司费用与营收增长是比较匹配的，费用率整体保持平稳，销售费用率则略有摊薄。 图7：毛利率和净利率保持在较高水平且有提升态势 图8：费用率相对平稳，其中销售费用率水平较高 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，直销渠道毛利高。公司线下渠道包括自营专柜直销、向一家高端跨国美妆零售商销售及经销商销售，线下以中高端百货专柜渠道为主。公司产品主要通过线下直销渠道销售，2024H1线下直销贡献收入占比为46.1%，且毛利率较高为87.9%。线上渠道包括直营网店销售与线上经销商销售，积极拓展天猫抖音等渠道，线上直销渠道发展增速快，2024H1线上直销渠道收入同比增长62.9%，占比不断提升，毛利率稳定在较高水平，达84.5%。2024H1公司线下/线上/化妆艺术培训的收入贡献占比分别为49.0%/47.3%/3.6%，毛利率分别为86.3%/ 85.4%/72.4%，其中线上直销占比逐步提升，线下盈利能力更强。 图9：线上渠道贡献收入占比不断提升 图10：线下直销与线上直销渠道毛利率更高 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，盈利能力更强。2023年MAOGEPING与至爱终生收入分别为27.55亿元（+57.8%）、0.27亿元（-7.0%），公司收入以MAOGEPING品牌为主力。盈利能力方面，毛戈平品牌定位更高端，毛利率偏高保持在80%以上，至爱终生毛利率则保持在60%以上。 图11：毛戈平品牌贡献收入占比超95% 图12：毛戈平品牌毛利率更高 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段。根据Frost&Sullivan数据，2023年中国美妆市场规模为5798亿元，其中彩妆占比仅约20.1%。受传统文化自然朴素审美和中国彩妆品牌发展滞后等方面影响，国内消费者化妆的接受度不高，叠加彩妆使用频次较低、色彩类彩妆耐用等特征，当前彩妆规模小于护肤市场。根据Euromonitor数据，海外成熟市场彩妆规模占比相对较高，可能原因在于地区文化差异带来的化妆渗透率、以及妆容审美不同导致的消耗速度差异。格局看，海外市场头部集中度较高，相较而言国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间；此外，国际市场中本土品牌份额较大，国内彩妆行业品牌本土化仍在初级阶段。 图13：近年彩妆市场规模约为护肤市场的1/4 图14：中国彩妆占护肤市场比重比其他国家小 图15：中国彩妆头部市场集中度较海外有较大提升空间 图16：海外成熟市场，本土品牌占比更大 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中。根据Euromonitor口径，可以看出国内彩妆市场集中度较海外有较大提升空间，目前市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，二者市场策略大不相同。前者以线下为核心主推中高端心智产品，后者以低价高频策略抢占线上年轻消费者心智，种草人群有区隔，但分别以两种策略实现了较好增长。此外，受品牌形象老化、审美落后等因素限制，部分大众彩妆如卡姿兰、完美日记等，近年份额有所下滑。 图17：彩妆行业头部份额集中且长期被国际大牌占据，国货表现分化，毛戈平、橘朵份额持续提升 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇。 从需求端看，化妆能够帮助消费者塑造和强化自我认同，形成一定的心理满足感，消费者一旦形成化妆习惯将难以摒弃；同时受益社媒传播，彩妆市场逐渐出现年轻化、去性别化、下沉化等趋势，多元化妆容和东方国潮风彩妆为市场需求注入活力，推动消费人群扩容和消费频次提升。从供给端看，部分外资彩妆品牌逐渐退出中国市场，如e.l.f在2023年3月退出中国市场，美宝莲逐步撤出除屈臣氏外的所有国内线下渠道，以及2024年外资品牌所面临的线下撤柜潮等，给予了国货美妆弯道超车的机会。 图18：白开水、裸妆风格妆容成为彩妆主流趋势 图19：e.l.f自2023年3月退出中国市场 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 护肤是化妆的先导步骤，构建一副完美底妆是化妆流程中的关键一步。护肤是化妆流程的先导步骤，也是打造完美底妆的基础，如今护肤几乎已成为日常生活不可或缺的一部分，市场渗透率及其使用频次均较高。彩妆则主要分为面部底妆和色彩类彩妆，其中色彩类彩妆包含口红/唇膏/睫毛膏/眼线笔等，在颜色/质地/包装/效果上的个性化程度更高。面部底妆以粉底/气垫/BB霜等作为基础，在其上使用的遮瑕/高光/阴影/腮红为叠加底妆，用于构建更精致且贴合皮骨相的妆面。面部底妆是整个妆容的开篇，对整个妆效具有基础且决定性的意义。 图20：护肤是化妆的先导步骤，构建一副完美的底妆是化妆中最关键的一步 面部底妆易守难攻，是具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性的细分品类。面部底妆是关联妆容持久力与表现力的核心单品，其配方和设计更复杂、技术壁垒更高，因而客单价也高于彩妆其他细分品类。此外，由于个体使用后的效果差异大，消费者尝试到适合自己的产品后，通常不会轻易更换，因而消费粘性更强、生意模式更优。 根据青眼情报，面部底妆市场规模在彩妆类目贡献超过一半且占比不断提升；飞瓜数据显示，面部彩妆也是彩妆里增速最快的细分类目。我们认为，面部底妆是彩妆品牌的“兵家必争之地”，也是塑造品牌力、提升产品价值的核心要道，各品牌有望在面部底妆赛道培