首次覆盖报告：气韵东方，国妆闪耀

股票研究/2025.01.07 气韵东方，国妆闪耀毛戈平(1318) 家庭及个人用品 ——毛戈平（1318.HK）首次覆盖报告 訾猛(分析师)杨柳(分析师)闫清徽(分析师) 021-38676442021-38038323021-38031651 zimeng@gtjas.comyangliu@gtjas.comyanqinghui@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521120001S0880522120004 本报告导读： 公司为国内稀缺的专业高端美妆品牌，创始人赋能品牌打造，目前处于品牌势能爆发期，拓品类、拓渠道下有望持续高增。 投资要点： 投资建议：预计2024-2026年公司EPS1.86、2.42、3.03元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值326亿元（对应346亿港币），给予目标价72.38港币，对应2025PE28x，首次覆盖， 给予“增持”评级。 本土高端美妆品牌，业绩进入爆发期。公司由国内著名化妆艺术大师毛戈平先生创立，旗下包括毛戈平、至爱终生两品牌，其中旗舰品牌毛戈平占据99%营收，为稀缺的本土高端专业美妆品牌。2023 年公司营收、净利润28.86、6.62亿元，分别增长58%、88%，2024H1 公司营收、净利润19.72、4.92亿元，逆势实现41%高增。 国内美妆市场持续扩容，高端化、线上化为大势所趋。中国护肤、彩妆2023年市场规模分别达4630、1168亿元，2018-2023年CAGR+8.4%、+4.7%。彩妆市场呈现高端化趋势，高端市场占比由 2018年的37%提升至2023年的40%。渠道端，彩妆、护肤品类线上化率分别达64%、52%，线上化为大势所趋，但线下百货依然为重要销售渠道。竞争格局上，近年来护肤、彩妆市场国货份额均有提升，毛戈平为唯一进入TOP10的国货高端美妆集团，2023年终端零售额35.53亿，在高端美妆集团中排名第7，市场份额1.8%。 创始人赋能品牌打造，品类、渠道均处于拓展期。公司核心品牌“毛 戈平”与创始人同名，在品牌诞生前毛戈平首先作为化妆师被大众 知晓，具有强品牌背书。产品端，毛戈平早年以彩妆品类起家，后逐步拓展至护肤品类，2024H1彩妆、护肤销售占比约6:4，同步实现44%、35%的强劲增长，大单品光感无痕粉膏、奢华鱼子面膜24H1销售额分别达2亿、4.5亿元。渠道端，公司以百货渠道起家，专业的美妆顾问及差异化试妆服务保证高用户粘性，铸造渠道壁垒，2019年以来逐步拓展线上渠道，至2024H1线上、线下分别占比47%、49%，分别实现63%、23%的快速增长，线上处于爆发期。此外，公司开展化妆培训业务，输出专业人才，与化妆品销售形成协同。 风险提示：行业竞争加剧、创始人声誉风险、线下拓展不及预期 评级：增持 当前价格(港元)：58.20 交易数据 52周内股价区间（港元）51.95-61.00 当前股本（百万股）478 当前市值（百万港元）27,844 52周内股价走势图 毛戈平恒生指数 21% 17% 12% 8% 3% 2024/12/10 2024/12/12 2024/12/14 2024/12/16 2024/12/18 2024/12/20 2024/12/22 2024/12/24 2024/12/26 2024/12/28 2024/12/30 -1% 相关报告 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1577 1829 2886 3935 5074 6317 (+/-)% 15.96% 57.78% 36.36% 28.94% 24.49% 毛利润 1316 1533 2448 3337 4302 5349 净利润 331 352 662 890 1156 1450 (+/-)% 6.36% 88.00% 34.53% 29.84% 25.38% PE 32.96 31.08 16.53 30.12 23.19 18.50 PB 34.31 23.65 17.35 11.01 7.47 5.32 目录 1.盈利预测与投资建议3 2.公司简介：化妆师创立的本土高端美妆品牌公司5 2.1.公司概况：稀缺的本土高端美妆品牌，业绩进入爆发期5 2.2.股权与治理：股权结构集中，高管团队稳定6 2.3.主营业务：毛戈平品牌为营收主力，渠道分布均衡7 2.4.募投项目：扩大销售网络、品牌建设、海外扩张及收购8 3.行业概况：护肤、彩妆市场扩容，毛戈平为稀缺高端品牌9 3.1.行业趋势：高端化、线上化、专业化为大势所趋9 3.1.1.价格带：彩妆呈现高端化趋势10 3.1.2.渠道：线上化大势所趋，线下百货渠道不可忽视11 3.1.3.彩妆细分品类：面部彩妆占比近半，为彩妆必争之地12 3.2.竞争格局：护肤、彩妆国货份额均有提升，毛戈平为唯一进入TOP10 的国货高端美妆集团13 4.公司优势：稀缺专业美妆品牌，调性高、运营稳17 4.1.品牌：毛戈平由专业化妆师背书，高端定位具稀缺性17 4.1.1.毛戈平：专业彩妆品牌，创始人IP助力品牌塑造17 4.1.2.至爱终生：定位偏下沉、线下经销渠道为主的美妆品牌20 4.2.产品：线下培育线上放大，大单品聚焦底妆、护肤类目20 4.3.渠道：分布均衡，线下奠基、线上放量24 4.3.1.线下：独特模式铸壁垒，持续稳步扩张25 4.3.2.线上：放量高增，天猫、抖音等直营渠道拉动29 4.4.研发：创始人赋能产品开发，迈向生产自主化31 4.5.化妆培训业务：教学相长，在专业领域形成品牌推广33 5.同业比较：盈利能力优异、费用控制良好34 6.风险提示36 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司为国内稀缺的专业高端美妆品牌，凭借多年线下百货渠道积累，目前处于品牌势能爆发期，拓品类、拓渠道下有望持续高增。预计2024-2026年公司EPS1.86、2.42、3.03元，综合PE和PS两种分析方法取平均 值，给予公司合理估值326亿元（对应346亿港币），给予目标价72.38港币，对应2025PE28x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1、营收：预计在线下稳健扩张、线上快速放量下公司2024-2026年实现营 收39.35、50.74、63.17亿元，同比+36%、29%、24%。其中线下渠道通 过每年新增30家左右门店、叠加单店产出稳定爬坡，预计2024-2026年分别实现收入19.62、22.90、26.62亿元，同比+22%、17%、16%；线上渠道依托天猫、抖音等直营渠道的放量持续高增，预计2024-2026年实现营收18.01、25.26、32.69亿元，同比+53%、40%、29%；培训及相关销售受益毛戈平品牌知名度提升，预计2024-2026年实现营收1.72、2.58、3.86亿元，同比+65%、50%、50%。 2、毛利率：考虑公司线上毛利率略低于线下，且后续预计线上占比逐步提升，预计公司2024-2026年毛利率84.80%、84.78%、84.68%稳中微降。 3、费用率：考虑公司当前线上渠道销售费率略低于线下，但后续可能伴随线上渠道流量成本提升，预计2024-2026年销售费用率稳定在48.9%左右；考虑上市后规模提升带来管理方面规模效应，以及研发投入加强， 预计公司2024-2026年管理费用率6.4%、6.2%、5.9%；研发费用率0.80%、0.85%、0.90%。 4、净利润：预计公司2024-2026实现归母净利润8.90、11.56、14.50亿元，同比+35%、30%、25%。 单位：亿元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 15.77 18.29 28.86 39.35 50.74 63.17 yoy 16% 58% 36% 29% 24% 营业成本 2.61 2.96 4.38 5.96 7.72 9.68 毛利率 83.4% 83.8% 84.8% 84.9% 84.8% 84.7% 分渠道：线下渠道 9.66 10.80 16.02 19.62 22.90 26.62 yoy 12% 48% 22% 17% 16% 营收占比 61% 59% 56% 50% 45% 42% 线下直营 8.59 9.79 14.38 17.71 20.78 24.29 专柜数 308 340 357 389 415 445 单产(万元) 279 288 403 455 501 546 yoy 3% 40% 13% 10% 9% 线下经销 0.76 0.57 0.70 0.85 0.95 1.04 专柜数 23 27 27 30 31 32 单产(万元) 330 212 259 284 307 326 yoy -36% 22% 10% 8% 6% 向高端跨国美妆零售商销售 0.31 0.45 0.94 1.06 1.17 1.29 yoy 45% 111% 13% 10% 10% 表1：公司分渠道/业务营收预测 线上渠道 5.29 6.94 11.80 18.01 25.26 32.69 yoy 31% 70% 53% 40% 29% 营收占比 34% 38% 41% 46% 50% 52% 线上直销 3.80 5.16 9.31 14.28 20.23 26.14 yoy 53% 42% 29% 天猫GMV（亿元） 3.24 3.94 6.10 8.54 11.10 13.32 yoy 22% 55% 40% 30% 20% 抖音GMV（亿元） 1.49 2.55 6.86 11.87 17.80 24.03 yoy 71% 169% 73% 50% 35% 线上经销 1.49 1.78 2.49 3.73 5.04 6.55 yoy 19% 39% 50% 35% 30% 培训及相关销售 0.82 0.54 1.04 1.72 2.58 3.86 yoy -34% 91% 65% 50% 50% 营收占比 5% 3% 4% 6% 5% 6% 数据来源：国泰君安证券研究 估值法1：PE估值 选取化妆品行业标的珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、巨子生物、丸美股份为可 比公司，2024、25年可比公司PE均值分别为31x、23x。考虑公司未来三年成长性更强，且高端定位具备稀缺性，给予公司一定估值溢价2025年目标PE30x，对应PE估值法下合理市值347亿元（369亿港币）。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2024年12月30日，单位统一为人民币） 股价（元） EPS PE 23-26净利润 公司名称 2024/12/30 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E CAGR 珀莱雅 86.99 3.01 3.92 4.78 5.73 22.19 18.20 15.18 24% 贝泰妮 43.71 1.79 1.79 2.48 2.97 24.42 17.63 14.72 18% 华熙生物 52.42 1.23 1.08 1.59 2.01 48.54 32.97 26.08 18% 巨子生物 46.34 1.49 1.97 2.43 2.99 23.52 19.07 15.50 26% 丸美股份 33.10 0.65 0.93 1.22 1.51 35.59 27.13 21.92 32% 平均 30.85 23.00 18.68 24% 毛戈平 54.38 3.31 1.86 2.42 3.03 29.24 22.47 17.95 30% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。盈利预测采用国泰君安预测 估值法2：PS估值 2024、25年可比公司PS均值分别为4.8x、4.0x，考虑公