首次覆盖报告：空调龙头，价值闪耀

空调龙头，价值闪耀 格力电器（000651.SZ）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|格力电器 2025年06月11日 公司评级买入 股票代码000651.SZ 空调生意历久弥新，头部品牌基业长青，1）空调是家电中十分优质子赛道 之一，品类消费/制造双重壁垒，消费端长久用户心智沉淀，制造端龙头规模 前次评级-- 评级变动首次 成本优势明显；2）量价关系上，行业长期享受成长性，不论内销还是出海 渗透率都有较大提升空间，此外由于品类历史奢侈品定位，行业结构高端产品占比大，长期存在产品结构升级；3）竞争格局上，呈现明显分层，高端价格带双寡头格局地位稳固，利润率维持良好水平。 格力竞争优势明确，生意品牌侧壁垒存在低估，1）格力系空调高端龙头，长期追求质量品质与产品性能，高端价格带地位稳固，格局更好；2）格力空调生意存在低估，横向对比国内白电、海外暖通龙头估值，从空调生意本身出发，格力值得更高估值；3）当下格力高现金、高股息、资本开支稳健市值扣现后估值仅5X+；4）短期行业竞争对格力影响相对有限，国补/分红 /自身经营势能好转均是后续催化，长期看格力有望充分受益行业销量增长及产品结构提升，实现业绩稳健增长，配置价值凸显。 投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比 +8%/5%/6%，归母净利润同比+10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力不及预期、竞争加剧期贸易形势变化超预期。 核心数据 当前价格44.77 近一年股价走势 格力电器空调沪深300 31% 25% 19% 13% 7% 1% -5% -11% 2024-062024-102025-022025-06 分析师 于佳琦S0800525040008 18800299337 yujiaqi@xbmail.com.cn 相关研究 格力电器：空调景气改善，Q1公司经营向好 —格力电器（000651.SZ）2022年年报及2023 年一季报点评2023-05-04 格力电器：收入稳健增长，盈利表现符合预期 —格力电器（000651.SZ）三季报点评 2022-11-01 格力电器：空调业务增长稳健，盈利能力持续改善—格力电器（000651.SZ）2022年中报点评2022-09-01 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）203,979189,164204,367214,990227,946 增长率7.9%-7.3%8.0%5.2%6.0% 归母净利润(百万元)29,01732,18535,43238,15341,128 增长率18.4%10.9%10.1%7.7%7.8% 每股收益（EPS）5.185.756.336.817.34 市盈率（P/E）8.67.87.16.66.1 市净率（P/B）2.11.81.61.41.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 格力电器核心指标概览6 一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青7 1.1生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同7 1.2生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累8 1.3生意特性3：稳定的需求前景，长期享受成长性8 1.4生意特性4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构的分层10 1.5生意特性5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优11 二、格力：深度扎根空调赛道，高端价格带地位稳固13 2.1格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值13 2.2竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固14 2.2.1公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先15 2.2.2公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著15 2.2.3公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著16 2.2.4渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强17 三、展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间17 3.1格力：资本开支稳健，高现金高股息价值标的17 3.2格力：考虑净现金扣现后，PE仅5X+18 3.3未来看点：行业供需前景、竞争格局稳定，格力有望长期持续受益18 3.3.1短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧19 3.3.2短期国补存在正向催化，份额有望回升20 3.3.3经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上行20 四、投资建议与盈利预测22 五、风险提示23 图表目录 图1：格力电器核心指标概览图6 图2：基础功能之外消费者对空调有更高需求7 图3：空调整机包修时间（年）8 图4：中国空调全球产能占比8 图5：中国空调产能及产能利用率8 图6：中日空调保有量对比（单位：台）9 图7：空调内销需求结构拆分9 图8：分体式空调南亚&东南亚各国渗透率（单位：%）10 图9：空调市场分价格带占比（2024年奥维云网线下销售额口径）11 图10：板块净利率对比，空调龙头利润率处于较高水平（2024）11 图11：空调线上市占率-按零售额计12 图12：空调线下市占率-按零售额计12 图13：长周期内空调龙头净利率提升12 图14：格力空调业务收入&占比13 图15：格力业务构成占比（24H1）13 图16：海外暖通龙头、国内白电PE（2024，单位：倍）对比14 图17：格力、美的、海尔市盈率对比（单位：倍）14 图18：空调行业线下分价格带销售额占比（2024）14 图19：相同规格产品格力均价较高（24年线下均价，单位：元）14 图20：空调品类顾客满意度测评15 图21：格力研发支出，研发费用率对比（2024）16 图22：空调业务毛利率水平对比16 图23：格力渠道改革简图17 图24：格力美的下空调均价对比（单位：元/台）17 图25：格力毛销差提升17 图26：格力资本开支情况18 图27：格力每年现金分红和股利支付率18 图28：格力历史PE低点6-7倍18 图29：格力空调内销、外销出货量月度同比增速19 图30：晶弘空调上市19 图31：格力内销占比较高19 图32：限额以上社零：家用电器和音像器材类月度值（单位：亿元）及增速20 图33：董明珠健康家计划快速拓店（单位：家）21 表1：空调隐性成本（单位：元）7 表2：东南亚&南亚各国人口与经济情况（人口单位：百万，人均GDP单位：美元）10 表3：龙头激励计划更重视经营质量13 表4：格力线下渠道分价格带份额（2024）14 表5：格力空调近年重点创新方向15 表6：25年家电补贴政策进一步加码20 表7：公告京海互联增持公司股份20 表8：格力电器核心指标预测22 表9：可比公司估值23 投资要点 关键假设 1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期25年国补旺季催化，格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计25/26/27格力空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。 2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业制品+绿色能源业务25/26/27分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一步收缩，预计公司整体营收25/26/27分别同比+8%/+5%/+6%。 3、格力长期引领行业升级，用户心智占领更深，掌握定价权，叠加自身经营势能上行，有望带动盈利能力进一步提升，预计25-27公司整体归母净利润354/382/411亿。 区别于市场的观点 1、空调生意品牌侧壁垒存在长期低估，相比其他家电品类，空调生意本身值得更高估值。 2、格力空调业务占比大，自身长期竞争优势明确，用户心智占领和盈利能力均行业领先，长期增长前景明确，理应享有更高估值，但当下估值大幅折价，存在明显低估。 3、无需对价格竞争过度悲观，行业竞争主要集中在中低端价格带，而格力核心优势在于高端价格带，影响实质上有限，伴随未来消费力回升，份额存在较大回补可能。 股价上涨催化剂 短期空调行业数据，尤其25年旺季国补下空调销量数据、以及格力份额数据，均为潜在催化；此外若公司多元化、海外业务开拓明显加速，也将催化股价上行。 投资建议 公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计25-27年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比 +10.1%/7.7%/7.8%，对应25-27年EPS为6.3/6.8/7.3元、PE分别7.1/6.6/6.1，预计25 年股息率7%，考虑市值扣现后PE仅5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|格力电器 西部证券 2025年06月11日 格力电器核心指标概览 图1：格力电器核心指标概览图 格力电器收入、归母净利润、利润率情况 格力毛利率情况 格力内销、外销月度出货量（产业在线） 资料来源：Wind，产业在线，西部证券研发中心 格力成长路径&模式 格力费用率情况 一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青 1.1生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同 空调品牌制造双重属性，品牌侧壁垒决定这是一门好生意。品牌壁垒如何形成？产品本质出发，空调较长的使用寿命、特殊的产品功能、以及相对麻烦的维修售后环节，导致消费者在基础制冷需求之外，衍生出对安全、耐用、健康等特质的更高要求，从而有更大概率愿意为品牌付费，尤其中高端需求。 龙头优势区，如何沉淀信任？ 空调品类需求 分层，更易沉淀品牌 健康追求    安全性， 提供高质量产品，降低后续维修成本，积攒声誉 更长的保修期限，增添信任（例如格力十年保修）长期技术投入+经验曲线，创造健康美好生活 耐用性需求 基础制冷功能的实现 二三线厂商扎堆，类似一般工业品，性价比是 核心要素 图2：基础功能之外消费者对空调有更高需求 资料来源：西部证券研发中心 试错成本高，品牌提供“安全感”。以安装/维修/售后等环节隐性成本为例，看品牌付费逻辑。1）安装环节的精度控制、核心部件的更换、后续保养清洗，都会很大程度上影响产品使用体验，故障一旦发生，用户实际成本也将大大提高；2）站在消费者角度，品牌事实上提供了“安全感”，选择质量过硬+长期保修的高端品反而更省心，优质品牌更长的保修年限、更低的故障率、更专业便捷的清洗养护，相当于为产品加上一层保险，一次购买长期安心。 表1：空调隐性成本（单位：元） 空调维修、能耗等隐形成本 1、维修费维修项目 1.5匹 3匹 加氟 定频50/压，变频70/压 定频60/压、变频80/压 压缩机更换 1200 1500 主板更换 定频600、变频1000 定频800、变频1800 漏水 150 200 噪音 150 200 2、作业费上门费 30-50起步 高空作业费 普通悬挂1-200、爬楼作业2-300 资料来源：支付宝空调维修价目表，西部证券研发中心 图3：空调整机包修时间（年） 12 10 6 6 6 10 8 6 4 2 0 格力美的 海尔小米 资料来源：相关品牌天猫旗舰店，海尔智家官网，西部证券研发中心 1.2生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累 供给约束下，助力头部品牌基业长青。1）空调制造属性看规模优势，由于中国产能全球集中，规模暨成本优势强；2）稳定的供