首次覆盖报告：医用敷料龙头，线上、妆品有望发力

投资建议：公司为敷料龙头，专业背书、运营改善助力线上妆品拓展，线下经销有望边际改善。预计2023-2025年公司EPS 1.87、2.13、2.41元，综合PE和PS分析方法取平均值，给予公司合理估值176亿元，给予目标价44元，对应2024PE21x，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为国内贴片式专业皮肤护理龙头，利润体量可观。公司早期从事药品销售，2012年战略转型皮肤护理，主品牌敷尔佳借助械字号敷料带来的产品背书以及广泛布局的专业渠道快速增长，近年来受疫情影响线下分销、业绩降速，2023Q1-3公司实现营收13.4亿元同比+1.86%，净利润5.4亿元同比-17.33%。 专业皮肤护理需求稳健，公司为敷料龙头、形成心智背书。2021年中国专业皮肤护理产品行业市场规模377.8亿元，受益功效化、医美等市场教育后续有望维持稳健增长。参考欧睿数据，敷尔佳功能护肤品类2023年份额排名TOP5、零售额23亿元；沙利文数据显示2021年敷尔佳贴片类专业皮肤护理市场份额第一，具备较强认知度。 拓产品、优化运营，线上增长有望提速。公司近年来发力线上渠道拓展，2023年H1线上直销营收3.3亿同比+24%，2023年11月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，渠道上天猫合作超头李佳琦、抖音渠道持续发力精细化运营，产品上扩充多功效、剂型妆品，后续线上增长有望提速、线下经销去库后有望边际改善。 风险提示：行业失速、竞争恶化、新品表现不及预期。 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司为敷料龙头，专业背书、运营改善助力线上妆品拓展，线下经销有望边际改善。预计2023-2025年公司EPS 1.87、2.13、2.41元，综合PE和PS两种分析方法取平均值，给予公司合理估值176亿元，给予目标价44元，对应2024PE21x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1）营收：预计线上多平台拓展、线下经销边际改善下公司2023-2025年营收18.27、22.62、27.34亿元同比+3%、+24%、21%。 2）毛利率：考虑拓展水乳膏霜等妆品品类毛利率略低于敷料及面膜，预计公司2023-2025年毛利率82.4%、81.9%、81.5%。 3）净利润：考虑渠道结构变化及线上流量成本上行、预计费用率小幅提升，预计公司2023-2025年实现归母净利润7.47、8.53、9.64亿元，同比-12%、+14%、+13%。 表1：公司分渠道营收预测 估值法1：PE估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份为可比公司，2024年可比公司PE均值为25倍，考虑公司线上业务处于拓展阶段、运营尚未成熟，给予公司2024年PE20x，对应PE估值法下合理市值171亿人民币。 表2：可比公司盈利预测及PE估值表（国泰君安预测，更新于2024年4月22日） 估值法2：PS估值 选取化妆品行业标的贝泰妮、珀莱雅、巨子生物、丸美股份为可比公司，2024年可比公司PS均值为5倍，考虑公司净利率约40%远超同业平均水平（除巨子生物外其他公司在10-20%），给予公司2024年PS8x，对应PS估值法下合理市值181亿人民币。 表3：可比公司PS估值表（国泰君安预测，更新于2024年4月22日） 2.公司简介：医用敷料龙头，产品渠道逐步扩展 2.1.发展历程：药品销售起家，战略转型为专业皮肤护理龙头 公司早期从事药品销售，敏锐捕捉趋势领跑专业皮肤护理行业。公司发展历程可以分为三阶段：第一阶段，从事药品销售，2012年战略转型皮肤护理。敷尔佳前身黑龙江省华信药业成立于1996年，主要经营粉针注射剂的处方药品批发，2012年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来的业务方向。外包生产企业进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于2014年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证；第二阶段，与哈三联达成独家合作，销售其敷料产品。2016年哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，2016 年9月起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017年，华信药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继，随后2018年华信药业停止经营；第三阶段，整合产业链，实现旗下产品自产自销。2021年1月，敷尔佳合并敷特佳；2021年2月，换股收购哈三联子公司北星药业100%股权（北星药业为敷尔佳独家化妆品和医疗器械生产商）。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现了从产到销的完整产业链。 图1：公司在发展历程中洞察市场趋势，完成战略转型 2.2.治理结构：股权结构集中，高管团队多具医药背景 敷尔佳股权结构高度集中，实控人张立国持股84%。公司实控人为董事长张立国，上市后持股84%；二股东哈三联持股4.5%，为2021年2月以北星药业100%股权换购所得；此外公司总经理孙娜、副总郝庆祝、CFO兼董秘邓百娇等高管持有股份。 图2：敷尔佳股权较为集中（截至2023Q3） 多名高管出身药企，具备丰富的专业皮肤护理行业经验。董事长张立国药剂师出身，曾供职哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司，2017年任敷尔佳董事长。总经理孙娜具备传媒业工作背景；副总郝庆祝、肖丽医药及护肤品销售工作出身；总助潘宇研发出身、曾任公司生产技术总监，分管生产端。 表4:公司多名高管出身药企 2.3.业务：敷料化妆品双轮驱动，产品种类持续丰富 公司深耕专业皮肤护理，敷料及化妆品并驾齐驱，近年来化妆品业务放量明显。敷尔佳依靠大单品械字号“白膜”起家，成为贴式敷料的市场教育者，近年来发力功效化妆品产品线拓展，积雪草面膜、虾青素传明酸面膜等销售较好，化妆品业务增量贡献明显。2022年医疗器械（敷料）、化妆品类营收8.7、9亿元，同比-7%，+25%，占比49%、51%，医疗器械（敷料）毛利率高达86%，化妆品类毛利率达80%；2023H1公司医疗器械、化妆品类营收4、4.7亿元。 图3：化妆品营收占比持续提升 图4：医疗器械类毛利率较高 敷尔佳产品种类多样，由单一械字号敷料贴拓展多剂型、功效产品线，产品矩阵逐步丰富。敷尔佳以械字号敷料贴起家持续进行品类及功效拓展，目前医疗器械类覆盖敷料贴、次抛修复液、修复喷雾产品，化妆品类覆盖贴膜、喷雾、凝胶、水乳、精华等多种剂型，以及修护、舒缓、保湿等多种功效，成分方面从单一透明质酸拓展到胶原蛋白、积雪草、虾青素等多活性成分，后续有望持续扩充品类、拉动化妆品业务增长。 图5：公司以医疗器械类产品和化妆品类产品为主线，产品种类多样 2.4.财务：营收增速略有放缓，盈利能力较强 早期受益行业红利爆发增长，经销动销承压下营收增长放缓。受益行业需求快速扩容以及线上渠道红利，公司2019年业绩实现爆发式增长，2020年疫情下线上继续放量带动收入稳健增长。近年来受疫情及消费环境影响，部分经销终端渠道动销承压以及线上流量红利趋缓，公司营收增速有所放缓，2023Q1-3公司实现营收13.4亿元同比+1.86%；受经销渠道拖累，公司2023年Q1-3净利润5.4亿元同比-17.33%。 图6：疫情下公司营业收入增长放缓 图7：2023Q1-3公司净利润5.4亿元同比-17.33% 毛利率、净利率较高，销售费用率随线上化抬升。公司近年来毛利率保持80%+的较高水平，主因2021年收购北星药业后自主生产、享有生产环节利润，且线上直销占比提升。费用率方面，因公司加强线上营销推广，销售费用率快速增长，2023Q1-3达到27%，但因渠道结构原因仍低于行业平均，带来高水平盈利能力，2023Q1-3年公司净利率40%。 图8：公司毛利率及净利率水平较高 图9：线上渠道增长拉动销售费用率提升 3.行业：专业皮肤护理增长稳健，公司为敷料龙头 专业皮肤护理产品针对性解决肌肤问题、有望稳健增长，敷料产品更安全有效受追捧。专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、过敏以及光电项目、水光针术后等情况使用的产品，具备安全性和有效性，主要用于过敏以及医美术后皮肤修复等领域。 据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2017年我国女性群体中皮肤敏感人群占比约为36.1%。中国医师协会2017年调研数据同样显示，在4万网民样本中健康皮肤人群仅占14.2%，72.1%的人群认为自己有皮肤亚健康情况。同时，随着近年环境污染日益加重、精神压力增加、不当护肤等习惯变化，皮肤问题的发生率逐渐提高，同时社交媒体提升消费者对肌肤问题及功效产品的认知能力，有望助力专业皮肤护理产品渗透率提升、增长有望持续好于护肤品大盘。据沙利文数据，2021年专业皮肤护理市场规模378亿，2017-2021年CAGR高达37%，超过护肤行业整体15%的增速；其中敷料、功能性护肤品分别为68亿和310亿，同比+63%、39%，因械字号背书产品的安全性和有效性，近年来受到消费者追捧。 图11：按注册类别分，医疗器械类敷料增长较快 图10：2021专业皮肤护理规模378亿，4年CAGR37% 图12：2017年问题肌肤人群超七成 图13：随着护肤意识升级，消费者更重视产品功效 敷料线上宣传监管严格，线下渠道作为主力教育渠道仍有拓展空间。敷料属于医疗器械，其宣传、售卖渠道等监管要求显著高于妆字号产品。 如《医疗器械通用名称命名规则》明确规定，“械”字号产品不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容；此外抖音等平台对直播带货敷料等医疗器械产品进行了限制。同时考虑到敷料使用客群中，皮肤问题治疗、医美术后为相对刚性教育场景，因此线下渠道对于敷料产品的渗透较为重要，后续在线上流量红利趋缓、宣传严监管下，院线、OTC、医美机构等线下渠道仍有望成为主要增量渠道。 表5:线上医疗器械类产品宣传管理严格 专业皮肤护理市场格局相对集中，敷尔佳为敷料贴品类龙头。2021年中国专业皮肤护理产品行业市场规模377.8亿元，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模分别为309.6亿元和68.2亿元。功能护肤品类参考欧睿皮肤学级数据，敷尔佳2023年份额排名TOP5、零售额23亿元。沙利文数据显示2021年敷尔佳贴片类专业皮肤护理市场份额第一，占比15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一，功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。 图14：2023欧睿皮肤学级市场敷尔佳份额第五 图15：2021医用敷料贴市场敷尔佳份额较高 修复敷料医疗器械门槛相对较高，市场集中度有望维持较高水平。按照《医疗器械分类目录》，适用于皮肤过敏、微整形术后创面愈合的医用敷料应按二、三类医疗器械监管，需临床试验，审批时间相对较长，当前市面上存在一定比例为一类医疗器械的“医用冷敷贴”，此外杂牌较多导致市场相对分散。据品观网信息，2020年8月上海曾一度暂停生产械字号，主要涉及一类医疗器械生产企业，随监管趋严，行业集中度有望维持较高水平。 表6:二、三类医疗器械审批周期较长，提升行业进入壁垒 4.公司：专业形象加持，线上妆品拓展有望提速 4.1.发力线上拓展、增长有望提速，经销基本盘存改善空间 公司发力天猫超头、抖音等渠道拓展，线上直营渠道有望边际提速。公司早期深耕线下经销渠道，通过经销商快速打通营销网络及经销渠道，基于线下渠道沉淀的市场口碑以及灵活的新媒体营销手段，公司近年来发力线上渠道拓展，2023年H1线上直销营收3.3亿同比+24%、好于线下经销（23H1线下经销营收同比-5%）。公司逐步加大对线上渠道的拓展力度，2023年11月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，打法上天猫合作超头李佳琦、除核心产品上播外推出高性价比次抛产品，抖音渠道持续发力精细化运营，23H2起增长边际提速。 图17：线上直销毛利率较高 图16：2023H1线上渠道营业收入增速20% 图18：线上直销中天猫平台、抖音占比较高