深度报告：产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 敷尔佳（301371.SZ）深度报告 产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长 2024年01月18日 ➢ 敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022年，械字号产品贡献公司55.54%、56.25%与48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长，2023H1收入占比达53.90%。2018-2022年，收入与归母净利润快速增长，年复合CAGR分别为47.57%与43.45%。 ➢ 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行；备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。2019年主要品牌占据贴式敷料7成市场份额，而护肤品行业CR10仅为30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 ➢ 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 ➢ 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。 ➢ 投资建议：预计23-25年公司实现营业收入19.63、21.56、23.58亿元；分别同比+11.0%、+9.8%与+9.4%，实现归母净利润7.94、8.71与9.49亿元，分别同比-6.3%、+9.7%与+9.0%，1月17日收盘价对应PE为18/17/15倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 ➢ 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,769 1,963 2,156 2,358 增长率（%） 7.2 11.0 9.8 9.4 归属母公司股东净利润（百万元） 847 794 871 949 增长率（%） 5.1 -6.3 9.7 9.0 每股收益（元） 2.12 1.98 2.18 2.37 PE 17 18 17 15 PB 5.2 2.6 2.2 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年1月17日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 36.70元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 郑紫舟 执业证书： S0100522080003 邮箱： zhengzizhou@mszq.com 研究助理 褚菁菁 执业证书： S0100123060038 邮箱： zhujingjing@mszq.com 敷尔佳(301371)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1敷尔佳：高增速的医用敷料龙头企业 ......................................................................................................................... 3 1.1收入结构：深耕线下渠道，聚焦于械字号产品............................................................................................................................. 3 1.2历史复盘：具备药企基因，迈向专业皮肤护理............................................................................................................................. 7 1.3股权结构：核心员工持股，高管具专业化背景............................................................................................................................. 9 2皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行 ............................................................................ 11 2.1市场概况：主要可分为基础护理与专业皮肤护理产品 .............................................................................................................. 11 2.2市场规模：供需双振，医用敷料景气度领跑专业护肤 .............................................................................................................. 12 2.3竞争格局：高集中度，产品布局均围绕两大主要成分 .............................................................................................................. 18 3核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位 ................................................................... 21 3.1产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升 .............................................................................................................. 21 3.2渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通 .............................................................................................................. 24 3.3营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力 .............................................................................................................. 27 4公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期......................................................................... 29 4.1产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力 .............................................................................................................. 29 4.2品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力 ............................................................................................................................... 30 4.3未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化 ............................................................................................................................. 31 5盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 33 5.1收入拆分与盈利预测 ........................................................................................................................................................................ 33 5.2估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 34 5.2投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 35 6风险提示 ............................................................................................................................................................... 36 插图目录