深度报告：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长

b 国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长 [Table_CoverStock] — 敷尔佳（301371.SZ）深度报告 [Table_ReportTime] 2023年9月23日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 敷尔佳（301371.SZ） 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 48.69 最近一月涨跌幅(％) -6.92 总股本(亿股) 4.00 流通A股比例 100.00 总市值(亿元) 194.80 资料来源：聚源，信达证券研发中心 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮 箱：liujiaren@cindasc.com 王越 社零&美护分析师 执业编号：S1500522110003 联系电话：18701877193 邮 箱：wangyue1@cindasc.com 林凌 美护行业研究助理 联系电话：15859025717 邮 箱：linling@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 敷尔佳（301371.SZ）：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长 [Table_ReportDate] 2023年9月23日 本期内容提要: [Table_Summary] 敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。 从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。 盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。 -40%-30%-20%-10%0%10%敷尔佳沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,650 1,769 1,933 2,188 2,446 增长率YoY % 4.1% 7.2% 9.3% 13.2% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 806 847 861 925 1,009 增长率YoY% 24.4% 5.1% 1.6% 7.5% 9.0% 毛利率% 81.9% 83.1% 84.2% 84.3% 84.4% 净资产收益率ROE% 41.7% 30.5% 15.1% 13.9% 13.2% EPS(摊薄)(元) 2.01 2.12 2.15 2.31 2.52 市盈率P/E(倍) - - 22.63 21.06 19.31 市净率P/B(倍) - - 3.41 2.93 2.55 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 9月22日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资聚焦 ................................................................................................................................ 6 1、专业皮肤护理市场景气度高，功效护肤品+医用敷料驱动增长 .......................................... 6 1.1、专业皮肤护理市场高景气，医用敷料领跑专业皮肤护理产品 ......................................... 6 1.2、敷尔佳从医疗器械切入，充分享受细分赛道红利 ........................................................... 7 1.3、拓展产品矩阵，丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础 .................................. 9 2、产品+渠道+研发多维发力巩固先发优势........................................................................... 11 2.1、重视产品创新，以满足消费者多元化需求 ..................................................................... 11 2.2、构建线上线下全渠道营销体系，多样化推广方式助力品牌知名度提升 ......................... 12 2.3、自主研发&委托研发相结合，在研项目储备较丰富 ...................................................... 17 2.4、公司对比：敷尔佳打造大单品、依靠经销壮大，巨子生物深耕研发、内容营销助破圈 19 3、敷尔佳：国内贴片类专业皮肤护理龙头 .......................................................................... 23 3.1、具备药企基因，战略调整切入皮肤护理产品领域 ......................................................... 23 3.2、股权集中，管理团队行业经验丰富 .............................................................................. 24 3.3、盈利能力较为亮眼，产品结构持续优化 ....................................................................... 26 3.4、募资助力扩充产能+研发品控升级+营销推广 ............................................................... 29 4、盈利预测及投资建议 ....................................................................................................... 30 4.1、盈利预测 ...................................................................................................................... 30 4.2 估值及投资建议 ............................................................................................................. 31 风险因素 .............................................................................................................................. 32 表 目 录 表1： 公司械字号产品详情 .................................................................................................. 8 表2： 国内前五大医用敷料公司产品成分及零售额情况 ........................................................ 9 表3： 公司部分化妆品类功能性护肤品详情 ....................................................................... 10 表4： 在研功能性护肤品数量及上市计划 ............................................................................ 11 表5： 线下推广主要场景 ....................................