深度报告：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长

证券研究报告 公司研究 2023年9月23日 本期内容提要: 从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）48.69最近一月涨跌幅(％)-6.92总股本(亿股)4.00流通A股比例100.00总市值(亿元)194.80 从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。 资料来源：聚源，信达证券研发中心刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com 盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。 林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。 目录 投资聚焦................................................................................................................................61、专业皮肤护理市场景气度高，功效护肤品+医用敷料驱动增长..........................................61.1、专业皮肤护理市场高景气，医用敷料领跑专业皮肤护理产品.........................................61.2、敷尔佳从医疗器械切入，充分享受细分赛道红利...........................................................71.3、拓展产品矩阵，丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础..................................92、产品+渠道+研发多维发力巩固先发优势...........................................................................112.1、重视产品创新，以满足消费者多元化需求.....................................................................112.2、构建线上线下全渠道营销体系，多样化推广方式助力品牌知名度提升.........................122.3、自主研发&委托研发相结合，在研项目储备较丰富......................................................172.4、公司对比：敷尔佳打造大单品、依靠经销壮大，巨子生物深耕研发、内容营销助破圈193、敷尔佳：国内贴片类专业皮肤护理龙头..........................................................................233.1、具备药企基因，战略调整切入皮肤护理产品领域.........................................................233.2、股权集中，管理团队行业经验丰富..............................................................................243.3、盈利能力较为亮眼，产品结构持续优化.......................................................................263.4、募资助力扩充产能+研发品控升级+营销推广...............................................................294、盈利预测及投资建议.......................................................................................................304.1、盈利预测......................................................................................................................304.2估值及投资建议.............................................................................................................31风险因素..............................................................................................................................32 表目录 表1：公司械字号产品详情..................................................................................................8表2：国内前五大医用敷料公司产品成分及零售额情况........................................................9表3：公司部分化妆品类功能性护肤品详情.......................................................................10表4：在研功能性护肤品数量及上市计划............................................................................11表5：线下推广主要场景....................................................................................................12表6：线下经销体系分类....................................................................................................13表7：线下经销按交易规模的金额分布及占经销收入的比重（万元、%）.........................13表8：敷尔佳品牌官方账号在各平台粉丝数一览................................................................16表9：公司技术储备情况....................................................................................................17表10：在研项目储备丰富..................................................................................................18表11：主要在研项目的技术应用情况................................................................................19表12：收购北星药业前后模式对比....................................................................................24表13：2020年12月公司股权激励的人员构成..................................................................25表14：敷尔佳管理团队履历..............................................................................................25表15：募集资金用途.........................................................................................................30表16：品牌营销推广项目中推广费计划使用情况..............................................................30表17：敷尔佳分品类盈利预测（单位：亿元）..................................................................31表18：可比公司估值..................................................................................