11中邮证券2023年7月20日贴片类皮肤护理龙头，期待产品渠道齐发力 ——敷尔佳（301371.SZ）新股研究报告证券研究报告李媛媛 S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资评级：无 2投资要点敷料面膜贴龙头，保持高净利率。公司最早可追溯至1996年，2012年开始涉足细分行业，创始人上市前持股比例超过93%。22年公司收入、归母净利润分别为17.7亿元/8.5亿元，分别同增7.2%/5.1%，保持高毛利率、高净利率水平。根据弗若斯特沙利文数据，公司21年医用敷料贴以17.5%市占率位列第一，功能性护肤品面膜贴以13.5%市占率位列第二，保持行业领先。营销灵活、持续推新、高复购率。公司具备如下优势：1）新媒体运营灵活，流量反应灵敏，打造医美面膜概念，小红书、抖音等布局领先；2）严选供应商，产品定价具备性价比，保持稳定推新频率，持续打造大单品，品牌维持35%以上复购率；3）线下渠道广覆盖，加大传统美妆渠道合作，线上多平台布局。行业高景气度，产品推新+渠道发力驱动未来增长。根据弗若斯特沙利文数据，敷料贴/贴膜类产品17-21年行业复合增速分别为82%/25%，预计21-26年有望维持27%/17%复合增速，龙头厂家率先受益。公司未来有望通过新产品推进及渠道发力维持增长：1）预计2023-2025年推出13款/5款/6款新品，涉及敷料面膜类以及水乳膏霜类多类型产品，覆盖美白抗衰等多效用途，基于公司过去打造单品能力，未来新品值得期待；2）线上抖快私域等新兴渠道发力，22年线上占比仅40.6%，相比于同业具备提升空间；3）线下加大KA、CS、OTC等渠道开拓，贡献新增量。投资建议：公司拥有良好的面膜品类基础，产品+渠道发力空间大；本次公司发行价为55.68元/股，对应22年扣非前后孰低归母净利润摊薄后市盈率为29.1倍，低于申万美容护理-化妆品-品牌化妆品板块平均市盈率42.9倍（截止2023年7月20日），公司利润体量已跻身一梯队，期待后续表现，建议积极关注。风险提示：行业竞争格局恶化，渠道扩展及新品销售不及预期，利润率下降等。请参阅附注免责声明 3竞争优势：营销灵敏，稳定推新，高复购率二目录一公司概况：敷料面膜贴龙头，高净利率成长看点：行业高景气度，产品+渠道发力三投资建议四 44一公司概况：敷料面膜贴龙头，高净利率1.1 基本情况：敷料面膜贴龙头品牌商，股权高度集中1.2 财务分析：20年以来收入业绩增长放缓，维持高净利率1.3 业务分析：化妆品类目快速增长，线上占比稳步提升 51.1 国内领先贴片类专业皮肤护理厂家，以妆字号、械字号敷料面膜贴为主，布局水乳膏霜类功能性化妆品产品数据来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：公司旗下产品布局情况国内领先的贴片类专业皮肤护理厂家。公司主要从事专业皮肤护理产品研发生产及销售，旗下主品牌为敷尔佳，产品涵盖基于透明质酸钠、重组III型胶原蛋白的医用敷料以及其他妆字号面膜贴、喷雾、水乳膏霜等产品。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在贴片类专业皮肤护理市场份额第一，占比 15.9 %，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5 %（第一）；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5 %（第二）。分类SKU类型代表产品主打成分适用范围/产品特征医疗器械4敷料白膜 透明质酸轻中度痤疮，促进创面愈合及皮肤修复；对痤疮愈后皮肤过敏及激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕有辅助治疗作用黑膜蛋白贴重组III型人源化胶原蛋白通过在皮肤表面形成保护层，起物理屏障作用，为创面提供愈合的微环境，促进创面愈合；适合于人体小创口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理1喷雾喷雾透明质酸同透明质酸敷料化妆品21贴、膜类积雪草面膜、胶原蛋白面膜、虾青素面膜、植萃面膜、透明质酸面膜、控油面膜等透明质酸、胶原蛋白、积雪草、虾青素等舒敏修复、痘痘肌修复、补水控油保湿等5喷雾胶原蛋白水光喷雾/多效喷雾、透明质酸钠修复喷雾、B5急护喷雾、依克多因修护喷雾透明质酸、胶原蛋白、维生素B5、神经酰胺等14水乳精华虾青素修护乳、透明质酸精华、透明质酸钠氨基丁酸精华、积雪草水乳修护霜、花季色泽修复精华、卉呼吸水乳面霜、烟酰胺精华乳、祛痘修护精华液透明质酸、胶原蛋白、积雪草、虾青素、氨基丁酸等1冻干粉肤色修护冻干粉寡肽-1、寡肽-3等2洁面积雪草洁面泡泡、卉呼吸松茸洁面啫喱积雪草等3凝胶海绵骨针祛痘凝露、水杨酸杏仁酸焕肤面膜水杨酸、果酸等祛痘等 61.1 发展历程：药企转战皮肤护理领域，涉足细分赛道约十年公司前身为华信药业，2012年开始涉足皮肤护理领域，至今约十年。公司前身为华信药业，成立于1996年，主要经营粉针注射剂处方药销售，2012年瞄准皮肤护理产品领域作为未来重点发展方向，经过两年研发，华信与生产企业合作完成医用透明质酸钠修复贴产品研发，在2015年成功注册敷尔佳商标。2018年华信停止经营，旗下皮肤护理业务移交给敷尔佳，2021年2月敷尔佳通过换股收购生产企业哈三联旗下负责化妆品及药械产品生产的子公司北星药业，实现产业链一体化。数据来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表2：公司发展历程 71.1 股权结构：创始人持股比例高，核心成员拥有股权，员工获得激励数据来源：公司公告，中邮证券研究所（来源《招股意向书》披露金额）请参阅附注免责声明图表4：公司股权结构图（上市前）创始人持股比例高，核心员工拥有股权。根据上市前股权结构，公司实际控制人张立国直接持有公司股份93.81%，第二大股东为哈尔滨三联药业股份有限公司，持有公司股份比例为5.00%；此外，公司10余名核心员工通过上市前股权激励持有公司股份，包括高管郝庆祝、孙娜、沈晓溪等。整体而言，公司实际控制人持股比例高，核心员工拥有公司股权，股权结构清晰，激励机制完善。募集资金将主要用于品牌营销推广及生产基地建设。根据公司此次募集资金情况，拟发行数量为4008万股，占发行后总股本的10.02%，发行价为55.68元/股，对应募集资金为22.32亿元（高于招股意向书披露募集金额18.97亿元）；募集资金将主要用于投资有助于公司提升产能及产品质量管理水平的生产基地建设项目（6.6亿元）、研发及质量检测中心建设项目（0.6亿元）、品牌营销推广项目（8.9亿元）等。图表3：公司募集资金用途（百万元）项目名称项目投资额本次募集资金生产基地建设项目655.5654.5研发及质量检测中心建设项目57.056.9品牌营销推广项目885.5885.2补充流动资金300.0300.0合计1898.01896.6数据来源：公司公告，中邮证券研究所 81.1 高管基本情况：高管团队具备医药相关背景，核心团队稳定数据来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明高管团队具备医药相关背景，核心团队稳定。公司实际控制人张立国先生、副总郝庆祝先生、总经理助理潘宇女士等核心高管具备医药相关背景。核心高管团队自加入公司以来保持稳定，未出现重大变动。姓名出生年份职位持股比例从业履历张立国1964董事长、总经理93.81%本科学历，执业药师，高级工程师，曾任黑龙江文策科技有限公司执行董事、哈药集团车间技术主任、黑龙江中医药开发有限公司部门经理，1996年5月进入黑龙江文策科技（华信21年更名文策科技），2017年11月进入公司孙娜1979董事、副总经理0.10%本科学历，曾任职于黑龙江报业主编、哈尔滨松松文化有限总经理、哈尔滨招商嘉天房地产有限公司副总、黑龙江碧海置业有限公司副总，2020 年 10 月进入公司郝庆祝1975副总经理0.14%本科学历，曾任哈尔滨圣泰制药有限公司驻山西办总经理，2004年3月至2016年5月任黑龙江华信药业有限公司销售经理，2018年2月进入公司肖丽1977副总经理0.14%本科学历，2000 年 7 月至 2002 年 11 月，曾任北大维信生物科技有限公司临床代表；2002 年 11 月至 2016 年 4 月，曾任黑龙江省华信药业有限公司销售经理；2016年 4 月至 2018 年 2 月，从事护肤品销售工作；2018 年 2 月至 2023 年 3 月，任公司总监；2023 年 3 月至今，任公司副总经理。王巍1978副总经理；子公司北星药业监事0.13%本科学历，曾任黑龙江江世药业有限公司、哈药集团技术中心、哈尔滨健迪生物医药科技有限公司技术员。2005 年 6 月至 2017 年 12月，曾任黑龙江省华信药业有限公司综合管理部经理、销售经理。2018 年 1 月 至 2023 年 3 月，任公司总监；2021 年 2 月至今，任北星药业监事；2023 年 3月至今，任公司副总经理。潘宇1981助理总经理、公司总经理0.08%大专学历，曾任哈尔滨广慈药业研究所研发项目负责人、黑龙江珍宝岛药业股份有限公司实验室主任、哈药集团三精制药有限公司国际贸易注册专员、哈尔滨奥博医疗器械有限公司研发部经理，2016年5月至2018年7月任黑龙江华信药业有限公司生产采购经理，2018年8月进入公司邓百娇1983财务负责人0.10%专科学历，中级管理会计师， 2007年3月至2017年12月任黑龙江华信药业有限公司出纳、会计、财务经理，2018年1月加入公司沈晓溪1984董事会秘书0.07%本科学历，中级会计师，2004年7月至2020年9月历任尔滨三联药业股份有限公司销售综合业务部主管、内审部主管上市办公室经理、董事长助理，2020年10月加入公司图表5：公司核心高管团队及从业背景 91.2 财务分析：20年以来受线下渠道及医用敷料增长乏力影响，收入业绩增速放缓，宣传推广费带动销售费率提升，维持较高净利率20年以来收入增速放缓，线下渠道以及医用敷料增长乏力。公司2022年收入、归母净利润分别为17.7亿元、8.5亿元，同比增速分别为7.2%、5.1%，20年以来收入业绩增长有所放缓，主要受公司线下渠道及医用敷料增长乏力影响。23Q1公司收入及归母净利润分别为3.7亿元、1.6亿元，分别同比增长 5.4%和下降1.4%，公司预计23H1实现收入为8.1亿元-8.8亿元，同比变动率为-0.9%至+7.7%，归母净利润为3.25亿元-3.65亿元，同比变动率为-9.1%至+2.1%。维持较高毛利率及归母净利率。公司2022年毛利率及归母净利率分别为83.1%/47.9%，公司维持较高的盈利水平；伴随销售费用率持续提升，影响净利率，23Q1公司归母净利率下降至42.7%，仍好于同业。请参阅附注免责声明数据来源：公司公告，中邮证券研究所图表6：公司收入及增速图表7：公司归母净利润及增速图表8：公司毛利率及归母净利率情况图表9：公司期间费用率情况数据来源：公司公告，中邮证券研究所数据来源：公司公告，中邮证券研究所数据来源：公司公告，中邮证券研究所0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1毛利率归母净利率0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000201820192020202120222023Q1营业总收入(百万)增速-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000201820192020202120222023Q1归属于母公司的净利润（百万）增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022销售费用率（左轴）管理费用率（右轴）研发费用率（右轴）财务费用率（右轴） 101.2 财务分析：20年以来受线下渠道及医用敷料增长乏力影响，收入业绩增速有所放缓，宣传推广费带动销售费率提升，维持较高净利率宣传推广费用快速增长带动销售费用率提升。近年来由于线上销售渠道快速发