请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 236 流通股本(百万股) 137 市价(元) 61.17 市值(百万元) 14500 流通市值(百万元) 8373 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：61.17 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 备注：股价数据更新截止2020年2月21日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,484 4,259 5,267 6,275 7,607 增长率yoy% 16.27% 22.25% 23.66% 19.15% 21.22% 净利润 202 270 373 469 597 增长率yoy% 14.11% 33.50% 38.14% 25.59% 27.41% 每股收益（元） 0.86 1.14 1.67 1.98 2.53 每股现金流量 1.50 1.25 2.85 1.96 4.08 净资产收益率 11.95% 13.20% 13.61% 13.75% 15.38% P/E 71.43 53.50 36.63 30.84 24.20 PEG 2.21 1.77 1.30 0.95 0.80 P/B 8.54 7.06 4.98 4.24 3.72 投资要点  速冻食品行业好赛道，千亿市场低集中度，龙头成长潜力大。根据Frost & Sullivan数据，中国速冻食品市场规模从2013年的828亿元上升至2017年的1235亿元，年复合增长率10.5%，长期看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的稳健高增长。从2017年行业竞争格局看，面米制品收入占比51%，CR3市占率为77%，处于稳健增长期；速冻火锅料制品收入占比32%，处于高速增长期，2017年增速13.2%，行业CR3仅16%，预计未来中小企业加速退出市场，安井等龙头市占率有望加速提升。  安井业绩稳健高增长，我们长期看好公司市占率提升的5点理由：1）优质专业的高管团队。公司高管均为职业经理人，股权激励绑定核心骨干利益，业绩考核目标为2019-2021年营业收入分别不低于50.26、57.49、63.04亿元，预计增速18%、14%、10%。公司激励到位，未来业绩干劲十足。2）公司产品竞争力较强。保持火锅料制品优势地位的同时，积极推差异化速冻面米，布局定制菜肴等品类。“高质中价”定价策略驱动收入放量，大单品策略引领品类升级。3）成本的抗风险能力较强。公司原材料在成本占比超75%，价格敏感性较强，随着禽畜价格上涨，公司通产品产能结构调整、压缩部分营销费用、3次提价等有效对冲了成本压力，保证了毛利率的相对稳健。4）全国产能布局优化供应链，彰显规模优势。预计未来产品可保障收入15%以上增长，同时有效摊薄了运输费用率， 5）渠道开拓以经销商模式为主灵活高效。截至19Q3公司经销商数量668个，比年初净增加50个，公司为经销商提供“贴身支持”一站式服务，区域开拓上根据重点、边缘、根据地市场灵活推进渠道策略，培育出一批长期稳定大经销商，不断增强渠道力。  短期疫情影响一季度业绩，长期成长空间较大。短期疫情期间复工、物流配送、餐饮渠道受到限制，但是考虑商超和电商渠道高增长有一定的对冲影响，预计对19Q1收入、业绩略有影响。长期看好公司作为速冻食品龙头，在渠道和产品双驱动下，市占率不断提升，我们预计未来3年收入复合增速在15%以上，随着规模起来以及消费升级的持续，利润率水平有望持续提升。  盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021年公司收入分别为52.7、62.8、76.1亿元，同比增速23.7%、19.2%、21.2%，预计归母净利润为3.73、4.69、5.97亿元，对应PE分别为37X，31X、24X，首次覆盖，给与“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨压力；冠状病毒疫情期间对线下渠道的负面影响；渠道及区域开拓不及预期。 -20%0%20%40%60%80%100%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01安井食品沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度 2020年2月21日 安井食品（603345.SH） 产品渠道齐发力，龙头壁垒渐加深 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度 内容目录 好赛道：懒人经济与速冻食品行业的繁荣........................................................... - 5 - “懒人经济”与便捷消费大趋势.................................................................. - 5 - 速冻食品千亿规模，火锅料制品引领增长，龙头集中度不断提升 .............. - 6 - 餐饮市场控本提效打开速冻食品高增长空间 ............................................... - 8 - 他山之石，通过日本速冻食品消费变迁，看未来国内成长空间 .................. - 9 - 冷链冷库技术的发展为速冻食品跨区域拓张提供保障 ............................... - 12 - 好公司：产品产能双驱动，渠道开拓保增长 ..................................................... - 13 - 公司简介：优质职业经理人团队，股权激励绑定核心利益 ....................... - 13 - 产品端三剑合璧：速冻火锅料、面米、菜肴协同发展，大单品引领升级.. - 16 - 原材料价格敏感，安井规模优势推动成本议价能力增强 ........................... - 19 - 全国产能布局，保障收入同时有效降低运输费用率 .................................. - 20 - 经销商模式高效运营，稳步提升盈利能力 ................................................. - 22 - 同业对比：安井产品、渠道竞争力优势明显 ..................................................... - 26 - 产品力对比：“高质中价”策略拓渠道，大单品策略加强规模优势 ......... - 26 - 渠道力对比：大经销大流通，运营能力好于竞品 ...................................... - 27 - 品牌力对比：广告及品牌营销稳步推进，差异化战略培育品牌粘性 ......... - 28 - 盈利预测及投资建议 ......................................................................................... - 29 - 图表目录 图表1：“懒人“在家饮食消费模式 ................................................................... - 5 - 图表2：国内速冻食品行业收入规模及增速 ........................................................ - 6 - 图表3：速冻食品细分品类占比及发展阶段 ........................................................ - 6 - 图表4：国内速冻米面收入规模及增速 ............................................................... - 6 - 图表5：国内速冻火锅料制品收入规模及增速 .................................................... - 6 - 图表6：欧睿速冻食品细分品类收入及增速 ........................................................ - 6 - 图表7：国内速冻米面制品集中度 ...................................................................... - 7 - 图表8：国内速冻火锅料制品集中度 ................................................................... - 7 - 图表9：国内速冻鱼糜制品格局（单位：%） ...................................................... - 7 - 图表10：国内速冻肉制品格局（单位：%） ........................................................ - 7 - 图表11：国内10-19年餐饮收入及增速 ............................................................. - 8 - 图表12：国内餐饮收入占比：火锅13%、川菜13% ............................................. - 8 - 图表13：餐饮产业链........................................................................................... - 8 - 图表14：餐饮门店中食材在成本占比 ................................................................. - 8 - 图表15：单店盈利采用速冻预制品前后对比假设测算 ....................................... - 9 - 图表16：某粥铺部分点心品类（其中点心SKU数：37） .................................... - 9 - 图表17： 日本家庭及餐饮速冻食品产量对比 .................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度 图表18：日本家庭预制品、速冻食品消费支出占比 ......................................... - 10 - 图表19：日本冷冻食品分类产量变化 ............................................................... - 10 - 图表20：日本主要速冻食品产量 ...................................................................... - 10 - 图表21：饺子汤圆在我国速冻食品品类占主导 ................................................ - 11 - 图表22：味之素丰富的SKU品类丰度（选例） ............