公司首次覆盖报告：传奇奇迹类游戏为主线，VR游戏行业前瞻布局

投资建议 ：建议“增持”。传奇奇迹市占率提升，VR游戏前瞻布局。我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 股权结构调整管理团队厘清 ，研发 、发行、投资+IP三核引领。近两年来，董事长金锋持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%，预计将成为第一大控股股东。2019年以董事长金锋总为代表的管理层进入公司核心决策层，重整团队化解危机，经营与治理走上正轨，20年后公司营收利润回归高增长。 传奇奇迹类游戏为主线 ，IP授权完整后市占率进一步提升。传奇奇迹类游戏市场规模庞大，老玩家用户基数大，付费能力强，粘性高，赛道整体稳定性强。公司先后推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》《天使之战》等传奇品类产品，迭代速度较快。公司于2020年联合盛趣游戏成立盛同恺并持股49%，使得IP授权更加完整，促进公司在传奇游戏市场的市占率持续提升。传奇品类对买量价格敏感，由于版号限制导致新游供给较少，买量价格维持低位，有望进一步释放公司利润。产品储备丰富，多款新游预计未来上线，包括1款传奇产品《龙腾传奇》、1款奇迹产品《永恒联盟》，以及非传奇奇迹类的《新倚天屠龙记》、《山海浮梦录》、《一念永恒》、开放世界游戏《Project S》，看好新游未来增量表现。 VR游戏行业前瞻布局 ，1款VR游戏研发中 。公司投资的大朋VR于虚拟现实领域专业深耕7年，现已成长为世界级“VR硬科技”公司，主要瞄准海外PC-VR市场。未来公司有望在VR游戏内容领域持续布局公司已于年初成立VR游戏团队，一款动作竞技类VR游戏已在研发中。 风险提示：老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。 1.结论及投资建议 市场的观点 ：市场认为公司前期股权结构相对分散，公司前实控人触犯法律，公司质地一般；同时未来增长难以看清。 我们的观点 ：我们认为近期公司股权结构调整，管理团队厘清，自身质地焕然一新，研发、发行、投资+IP三核引领。 公司以传奇奇迹类游戏为主线， IP授权完整后市占率进一步提升。同时公司在VR游戏行业前瞻布局，1款VR游戏研发中，未来中长期增长更可期待。 我们预计恺英网络2022-2024年的归母净利润分别为11.5/15.3/20.1亿元，给予目标价14.21元（对应2023年20X PE），首次覆盖，给予“增持”评级。 2.调整战略重归正轨，股权结构趋于稳定 2.1.战略调整助公司重归正轨，研发、发行、投资+IP三核引领 “页转手”成功推动业绩增长，战略调整及时引领公司重回正轨。上海恺英成立于2008年，是国内最早的页游厂商之一。2013年，随着国内手机市场规模扩张，游戏行业趋势逐渐转向移动端，公司趁势凭借《全民奇迹MU》成功转型，2015年游戏累计流水突破30亿元并推动公司挂牌上市。2019年，过去公司核心决策团队更迭，公司陷入亏损。2020年，公司持续对管理层与公司战略进行调整。2021年至今，上线《蓝月传奇2》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《零之战线》《天使之战》《玄中记》等多款游戏，公司经营重回正轨。 图1:恺英网络发展历程 聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领。公司秉持“专注品质、用心服务”理念，始终将“聚焦游戏主业”作为发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 图2:恺英网络以“游戏”为核心的三大业务体系 2.2.股权结构持续改善，逐渐恢复完整稳定 王悦所持股份被裁定拍卖，质押冻结逐渐解除。截至2022年8月9日，控股股东王悦持有公司股份4.4亿股，占总股本的20.46%。据公司公告，王悦所持2.50亿股公司股票将于2022年9月6日至7日在阿里网络司法拍卖平台进行拍卖，另250万股尚未开始公开拍卖，此前其所持1.88亿股公司股票已拍卖成功。以上股票全部拍卖完成且过户后，王悦持股数将变为1925股，占公司总股本的0.00%，失去公司控制权。 董事长金锋持续增持，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022年8月14日成功竞拍王悦所持6480万股股票，过户完成后持股比例预计为13.78%。从股权看，董事长金锋总将成为公司第一大控股股东，经过变更调整，公司股权逐渐恢复完整稳定。 图3:公司股权裁定拍卖，质押冻结逐渐解除 图4:控股股东王悦所持2.50亿股公司股票于阿里网络司法拍卖平台上进行公开拍卖 通过回购、员工持股、股权激励等方式优化股权结构，未来股权结构将更加多元。截至2022年3月31日，公司回购专用证券账户持股数量45,763,070股，占总股本的2.13%；2021年8月，向激励对象公司业务及研发核心人员授予446.58万份预留股票期权，公司持续健全长效激励约束机制，完善人才体系建设。 图5:截至2022年8月11日公司股权结构图（8月5日-14日的股权拍卖暂未过户完成） 2.3.管理团队重整经验丰富，战略赋能未来可期 公司重整团队化解危机，经营与治理走上正轨。公司经团队重整后，危机逐渐化解，经营风险逐步出清，第四届董事会恪尽职守，推动公司重新聚焦游戏主业，业绩逐步复苏。经过近两年组织架构调整，在新一代管理团队的带领下，公司进行战略定位业务重塑，不断加强内控内审体系建设，公司经营与治理走上正轨，持续稳定运行，增长保持良好态势。 图6:公司经战略定位重塑企业文化 管理层经验丰富，战略赋能增长可期。当前公司管理团队及核心人员均在游戏及互联网行业从业多年，经验丰富背景多元，为长期发展提供了人才保障。公司以打造精品游戏产品为导向，在此基础上确立的“研发、发行以及投资+IP”三大业务板块核心战略取得显著成效，未来保持持续快速增长可期。 图7:危机后团队重整，现管理层经验丰富 3.战略规划调整，营收利润高速增长 3.1.战略规划调整，营收利润高速增长 营业收入强势反弹。自2020年公司对核心管理层与战略规划进行调整以来，公司经营重回正轨。2017年至2020年之间，公司营业收入持续下滑，但2021年公司业务大幅反弹增长至高于2018年水平，2021年营业收入达23.75亿元，同比增长53.9%，归母净利润5.77亿元，同比增长224%。 22 Q1实现10.29亿元、归母净利润2.48亿元，同比分别增长130%、67%，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《王者传奇》、《热血合击》等多款游戏表现良好。22H1实现归母净利润6.27亿元，同比增长126.41%，继续保持高增长。 图9:公司利润2020以来持续高增 图8:公司营业收入反弹，2021开始持续高增 3.2.移动端游戏占比持续增加，传奇类手游反响良好 战略规划调整，营收利润高速增长。2021年移动游戏业务营业收入达到22.48亿元，同比增长64.98%。网页游戏业务比重持续下降，由2020年占比10.78%降至2021年占比5.37%。2021年1月推出的新游《蓝月传奇2》市场反响良好，提供了收入增长点。《蓝月传奇2》上线时便打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。 图10:至2021年公司移动端游戏占比持续增加 3.3.销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显 销售费用随产品迭代增长，经营杠杆凸显。2022Q1上线奇迹类新游《天使之战》，销售费用率从2021年的15%上升到23%，之后销售费用率水平主要随产品迭代变化。随着管理逐渐理顺，产品不断迭代，营收持续高增，管理、研发人员增长相对稳定，管理、研发费用率持续下行，经营杠杆凸显。 图11:公司销售与研发费用降低 4.研发与发行架构调整，投资+IP促市占率提升 4.1.业务架构扁平化，产品层次多元化 重回正轨后研发投入加大 ，未来有望持续稳步增长 。2021年，公司研发人员数量与研发费用分别增长19.1%与8.3%。人员方面，2021年研发人员数量占比达68.60%，系历史新高，在行业内位居前列。费用方面，在经历两年公司危机导致的研发费用下调后，2021年实现触底反弹，未来有望持续稳步增长。 图12:2021公司研发人员数量大幅增长 图13:公司研发费用有望持续稳步增长 业务架构调整实现扁平化管理，划分专项项目组工作室 。2021年，公司 对研发板块开展业务架构调整，构建管线化、标准化、模块化、自动化自研体系，实现管理扁平化。设立七大专项工作室及其他项目组，负责十余款自研产品的开发制作。 图14:公司研发体系完备 打通技术团队信息壁垒，统筹共享资源提升研发效率 。公司打通子公司 上海恺英与浙江盛和的研发体系，成立美术中台，并在技术和策划方面搭建虚拟组织架构，实现技术、素材和人员的统筹和共享，进一步提升研发效率和效果。公司定期开展知识分享会，打通研发团队间的信息壁垒，全方位提升游戏质量。 图15:公司主要企业矩阵与研发架构 注重产品层次多元化，加深用户端下沉 。公司注重产品层次的多元化，在 强化自身“传奇”品类游戏优势的同时，注重在二次元领域的布局和发展，向年轻用户喜爱的细分品类产品积极创新转型。公司在研发过程中积极与用户沟通交流，不断通过产品与用户的磨合，进行更深的用户端下沉，专注打磨游戏细节，以带来更好的游戏体验。 4.2.游戏发行表现亮眼，直播买量红利尽显 运营XY发行平台，推出精品游戏逾百款。公司旗下XY发行平台是国内知名精品游戏发行平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型的手机、网页、H5游戏，拥有广泛的用户群。 图16:XY发行平台官网 发行运营游戏表现亮眼，平台流水稳步增长。公司发行运营的《魔神英雄传》、《高能手办团》、《零之战线》、《蓝月传奇》、《王者传奇》、《怒火一刀》、《三国群雄传》等多款游戏均有亮眼表现。其中，《魔神英雄传》获得了iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩； 《零之战线》上线首日取得iOS游戏免费榜第一。 图17:页游及页游平台带领恺英网络迈入“亿流”领域 图18:手游及手游平台刷新10亿美元大关，一年一个暴击产品 业务架构模块化，发行业务蓄势待发。公司原有各自独立的发行条线在调整后实现模块化，架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。实现产品引入与评价标准统一； 项目制小前台，更加灵活并具有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。 图19:公司于2021年完成整体发行业务架构调整 优化游戏发行流程环节，提高发行质量与效率。公司不断完善IP引入流程，在提高游戏发行效率的同时保证产品质量。2021年，公司优化整套从产品引入到发行的流程环节，以全球精准定位、三方联合评估、产品综素考量、运营发行内审、正式全面备战五步走的方式步步为营，全面提高产品上线后的影响力与口碑。 图20:恺英网络2021年游戏发行流程 明星联动代言，直播买量红利尽显。公司在《原始传奇》两周年庆典之际，开启一系列明星/网红联动，邀请人气影星江疏影、乡村守护人张同学、乡村喜剧人宋晓峰、体育界名宿丁俊晖、知名歌手周晓鸥等通过不同方式为游戏代言。公司还官宣了“金镶玉非遗项目合作”，并点亮了上海花旗银行大厦、深圳深南大道希尔顿等多个知名地标。经过一系列推广，《原始传奇》搜索热度于7月下旬显著提升。此外，公司邀请SKY李晓峰等进行直播买量推广，享受直播买量行业红利。 图21:《原始传奇》搜索热度于7月下旬显著提升 图22:《原始传奇》达人直播力度加大，点赞数提升明显 4.3.差异化布局扩充产品线，IP积累全面丰富 聚焦游戏行业，差异化布局扩充产品线。公司投资标