中伦深度观察2024年2月

060/025/035/001/010/回首境外上市备案时代元年：新规落地实施情况及VIE架构备案关注要点2023年度私募基金监管回顾与展望半导体行业投融资常见法律问题探析——不同经营模式下法律尽职调查要点异同《公司法》修订要点梳理创始人必读：反稀释条款简析 回首境外上市备案时代元年：新规落地实施情况及VIE架构备案关注要点 作者：丁文昊�庞颖�朱艺琳�金津 自2023年3月31日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套监管规则适用指引（以下统称“境外上市备案新规”）正式实施近一年来，境外发行上市备案工作稳步推进，硕果累累。截至目前，已有近两百家企业申报境外发行上市备案，近百家企业完成备案，这充分体现了中国证监会及其他监管部门对境内企业“走出去”“利用好两个市场、两种资源”的支持态度和开放态度。 境外上市备案新规刚颁布之时，我们曾撰写文章对相关政策予以解读（相关文章：《境外上市新规落地，VIE架构何去何从》），此后我们一直持续关注新规实施情况及最新动态，以希望在新规实施元年末对其落地情况予以回顾总结。 本文将通过数据统计的方式呈现境外上市备案新规落地实施情况，特别是VIE架构企业的备案情况及审核关注要点，以期与读者共享经验，共同探讨。为统计意义，除特别说明，我们剔除了仅为申请“全流通”而进行备案的项目。 长及上市地情况四个角度进行了数据分析，总结如下： 第一部分\�境内企业境外发行上市备案情况总览 1.申报情况：2023年上下半年增减趋势各异，间接境外发行上市申报数量相对较多 根据中国证监会官网披露显示，截至2024年1月18日，共有179家1境内企业提交了境外发行上市备案申请，其中91家企业已取得备案通知书，84家企业处于补充材料阶段，4家企业已终止备案。针对前述境外上市备案申请企业，我们从备案申报数量、申报类型、备案时 提交境外上市备案申请的企业（不含终止备案）按照时间及申报类型统计如下： 行上市项目数量普遍高于直接境外发行上市项目数量，这种情况尤其集中在2023年上半年，间接境外发行上市项目数量可以达到直接境外发行上市项目数量的5倍以上。 我们理解，其原因在于境外上市备案新规出台前，直接境外发行上市需要经过中国证监会国际部和境外证券审核监管机构的双重审核，而间接境外发行上市则无需经过中国证监会国际部审核，因此为了节省审核时间和成本，大多数新规实施前的存量企业均倾向于选择间接境外发行上市的模式，这就导致了境外上市备案新规实施后，大量间接境外发行上市项目需要履行备案流程，数量明显高于直接境外发行上市项目数量的情况。可以预见，随着境外上市备案新规落地后直接与间接境外发行上市的境内监管流程趋同，未来选择直接境外发行上市的企业数量将增多。 就申请备案企业数量而言，从上图不难发现，其呈现先增后降的趋势，即自2023年4月至2023年7月，申请备案企业数量逐月递增；自2023年8月后申请备案企业数量则显著减少。我们理解，境外上市备案新规实施后的前半年申报备案企业数量较多且逐月递增的原因在于有大量已进入境外IPO申报阶段的存量企业需要完成备案程序以顺利推进IPO进程，2023年下半年申报备案企业数量减少，我们理解是因为存量企业数量的减少，加上市场对审核态度的观望情绪造成的。但我们认为，随着备案工作“常态化”“稳定化”“透明化”地推进，市场的观望情绪将得到很大缓解，新增赴境外上市企业备案数量也将重新呈现上升的趋势。 2.备案时长：平均耗时4月左右，耗时上间接境外发行上市＞直接境外发行上市 根据我们的统计，82家2已完成境外上市备案企业（不含仅申报“全流通”的企业）的整体备案时长如下表所列： 就申请备案的项目类型而言，间接境外发 总体来看，剔除仅单独申报“全流通”备案的企业，申报境外上市备案企业的备案周期（自中国证监会接收其备案材料起至其通过备案止）平均在4个月左右。最快的企业耗时39天，最慢的企业耗时260天，平均数为114天。特别说明，共9家已在港上市企业单独申请“全流通”备案，备案周期不超过3个月，最快仅耗时12天。 此外，从已通过备案企业的申报类型来看（见下图），直接境外发行上市备案周期较短，最短耗时为45天，最长耗时为222天，平均耗时93天；间接境外发行上市备案周期较长，最短耗时为39天，最长耗时为260天，平均耗时为124天。我们理解，这是由于间接境外发行上市涉及境外架构搭建合规性问题，可能导致主管部门审核时间拉长而最终导致备案周期的拉长。 从上市地来看，67.39%的境内企业选择在香港联交所上市，32.07%的境内企业选择赴美上市，赴港和赴美上市仍为境内企业的主流选择。 我们理解，企业上市地的选择一方面受到国际政治格局、地理位置和文化差异的影响， 1.目前通过备案的VIE架构企业数量不多 另一方面也需结合自身所处行业领域、上市架构、网络数据安全、信息披露义务等方面的不同监管要求综合考虑。我们注意到备案企业中也出现了选择在瑞士交易所发行全球存托凭证﹙GDR﹚企业的身影，同时，近些年也不乏中国企业选择赴新加坡交易所上市，我们相信未来备案企业境外上市地的选择将越来越多元化。 根据我们对中国证监会官网公开披露信息的统计，截至2024年1月18日，已提交境外首发上市备案申请的VIE架构企业共34家（其中拟赴香港上市的共23家，拟赴美国上市的共11家），获得证监会备案通知书的仅有车车科技、极兔速递2家，除去已经终止备案的2家企业以及尚未披露问询问题的1家企业，其余企业均在补充材料中。 此外，需要说明的是，除了前述境外发行上市备案之外，根据中国证监会于2023年10月及12月份公布的数据，截至2023年12月28日，共有两批合计47家已境外上市企业完成再融资备案。 2.VIE架构企业相较直接持股的红筹架构企业备案周期较长 根据我们的统计，已通过备案的车车科技及极兔速递，其备案周期（自中国证监会接收其备案材料至其获得备案通知书）分别为79天和80天。其余备案中的VIE架构企业截至目前的最长备案审核时间长达300天，平均备案审核时间长达202.5天，超过了直接持股的红筹架构企业的平均备案审核时长146天。 第二部分\� VIE架构企业备案情况 境外上市备案新规首次对VIE架构企业境外上市的申报要求进行了规定。正如我们在《境外上市新规落地，VIE架构何去何从》一文所述，境外上市备案新规实施后，境内企业的间接境外发行上市从此前的未纳入监管，正式进入备案制时代。那么在备案制时代的元年，VIE架构企业的备案情况如何呢？ 我们通过对公开披露的相关案例进行数据化分析，尝试回答以上问题。 我们理解，目前通过备案的VIE架构企业数量不多、VIE架构企业备案周期长的原因在于VIE架构的合规性问题，该问题在我国一直属于“灰色地带”。此次境外上市备案新规将其正式纳入监管，也不可避免地要面对如何判断VIE架构合规性的问题，而该问题较为复杂且涉及外资准入、行业主管部门等多个监管维度，因此中国证监会在《证监会有关部门负责人答记者问》（以下简称《答记者问》）中表示“对于VIE架构企业境外上市，证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，由于需要沟通多个主管部门并获得其出具的意见，因此VIE架构企业备案周期长也就不难理解了。 从《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下简称“外资准入负面清单”）所列限制和禁止外商投资领域业务类型看，VIE架构企业涉及限制领域主要为第二类增值电信业务（22家）、医疗机构经营（3家）；涉及的禁止领域主要为互联网文化经营（4家）、第一类增值电信业务（4家）、广播电视节目制作经营（3家）及国内信件快递业务（2家）。需要说明的是，已经通过备案的一家企业不能排除其实际从事外资准入负面清单所列外资禁止类业务的可能性，由此可见，即便是涉及外资禁止类领域企业也不是必然无法通过备案，具体情况仍需个案判断。 3.VIE架构企业行业分布较广，外资准入禁止领域企业也非绝对禁止 经查阅各企业公开披露文件，我们发现申请备案的VIE架构企业行业分布广泛，主要涉及互联网和科技行业﹙15家﹚、医疗行业﹙7家﹚、云服务行业﹙3家﹚、教育行业﹙2家﹚、媒体和娱乐行业﹙2家﹚、物流业﹙2家﹚，其他涉及的行业还包括工业品采购、食品油生产等。 但需要提示的是，虽然外资限制及禁止行业不构成备案的必然阻碍，但《境内企业境外 发 行 证 券 和 上 市 管 理 试 行 办 法 》 第 八 条 第（一）款规定的“法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的”行业则毫无疑问是绝对障碍，其中核心需要注意的是（1）“国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的”及（2）“在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的”，如“义务教育阶段学科类培训机构、民办园、营利性幼儿园”等，可能难以通过备案。 息 ， 前 述 3 家 涉 及 企 业 已 全 部 通 过 网 络 安 全审查。 需要说明的是，赴港上市的VIE架构企业均不涉及网络安全审查，其中诸多案例表示其不适用《网络安全审查办法》第七条“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，因此无需按照此要求实施安全审查。 综上，整体而言，VIE架构企业境外首发上市备案呈现“零突破，仍不易”的特点，其备案周期较长，需要企业结合自身实际合理安排境外申报规划。针对自身VIE业务比重不大或者非核心业务情况下，可以适当考虑剥离VIE业务；如果VIE业务属于限制类而非禁止类，在符合外资准入监管要求的前提下，可以考虑采用直接境外上市架构。 4.申请备案VIE架构企业均不涉及外商投资安全审查，其中赴港VIE架构企业均未涉及网络安全审查 根据中国证监会负责人在《答记者问》中的表示，企业在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，即需要在申请备案时提交相应的监管文件。 此外，值得一提的是，47家完成再融资备案的境外上市企业中有17家为VIE架构企业，包括TH International Limited（THCH.O）、NIO Inc.（NIO.N/09866.HK/NIO.SG）、弘和仁愛醫療集團有限公司（03869.HK）等。我们理解，VIE架构企业通过境外上市再融资备案数量较多的原因是由于IPO备案和再融资备案要求差异化设置造成的，境外上市公司再融资实施事后备案管理，不设置前置监管程序，其提交材料和备案流程相对于IPO备案较容易。 根据相关企业公开披露文件，就外商投资安全审查而言，已向中国证监会提交备案的VIE架构企业目前均未涉及外商投资安全审查或其未在公开披露文件中提及外商投资安全审查。就网络安全审查而言，在34家申请备案的VIE架构企业中，有31家企业表明其不适用/不涉及网络安全审查，其余3家企业涉及网络安全审查，主要是因为其掌握超过100万用户个人信 权变动，具体包括境内运营实体或者WFOE股权变动的对价及其定价依据、资金来源及纳税情况。我们理解，前述问题主要来源于红筹架构搭建过程中涉及的外国投资者并购境内企业、转让股权的定价合理性、外汇登记以及纳税的合规性、跨境资金流动等情况，监管虽然是关注个案中某次股权变动的异常情况，但其核心仍是架构搭建的合规性，其关注角度也未超过前述共性问题。 第三部分\� VIE架构企业备案审核关注要点 经我们查阅中国证监会官网截至2024年1月18日全部的境外发行上市备案补充材料要求公示文件，针对搭建VIE架构的绝大多数企业，监管都待之以一套标准化问题，该套模板问题主要涉及三个方面：﹙1﹚协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建及返程并购（境外搭建离岸架构和返程投资）涉及的外汇管理、境外投资、外商投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况等；﹙2﹚协议架构下相关主体之间的具体交易安排；﹙3﹚资金往来流动事项，包括但不限于对境内主体资金支持的