金属行业2025年投资策略：供稳需增，行情可期

行业研究·行业投资策略 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 证券分析师：马可远010-88005007makeyuan@guosen.com.cnS0980524070004 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 核心观点 u工业金属：货币和财政增量政策发力，工业金属需求可期 地产领域需求拖累减少。地产及相关板块占铜、铝需求都在30%左右，2024年房屋新开工和竣工面积同比均有20%以上下滑，这对铜、铝在内的工业金属有较大拖累，但是2024年电源电网投资、家电、出口需求高增速，对冲了地产领域的下滑。展望2025年，预计电力投资维持高增速；同时随着地产领域基数的下降，对工业金属需求拖累也将减少；但出口需求可能下降。当前处于美联储降息周期，叠加国内货币政策和财政政策发力，利好工业金属需求，同时工业金属供给端有序可控，商品价格有望稳中有升。 u贵金属：预计2025年贵金属价格维持高位震荡 美国宽财政和宽货币组合有望持续刺激经济增长，另外美国就业数据仍有韧性，美国经济软着陆预期较强。另外特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧等，系列的政策预计将会推升美国国内的通胀数据。若美国通胀数据温和上行，降息预期将有所减弱，不利于金价；若美国通胀数据快速上行，存在滞胀的风险则有利于金价；目前来看，前者的可能性更高。但与此同时，金价有其长周期的逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。银价从长周期来看与金价走势类似，但由于白银的需求结构中，工业领域占到实物需求比重的40%以上，因此其工业属性较黄金更强，在经济复苏时期金银比通常缩窄，目前金银比84.8处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。综上我们预计，2025年金银价格将维持高位震荡。 u稀土：政策驱动叠加人形机器人元年预期，看好2025年稀土价格上行 稀土是国家实行生产总量控制管理的产品，2024年指标增速放缓。国内稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，预期其增长将与市场需求增长以及环境承载能力密切相关，弹性有限。2023年，我国稀土矿开采指标25.5万吨，同比增长21.4%；稀土冶炼分离指标24.4万吨，同比增长20.7%。2024年2月，工信部、自然资源部下达2024年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为13.5万吨和12.7万吨；8月20日下达第二批指标，与第一批持平；2024年全年稀土矿开采指标较2023年增长5.9%。此外，2024年10月1日《稀土管理条例》落地执行，对黑稀土和不合规的冶炼分离产能进行了较为严格的管控，后续不合规产能有望陆续出清。 稀土永磁下游需求空间广阔，预计2025年开始氧化镨钕供需出现缺口。稀土永磁是稀土最大的消费领域，是节能降耗、绿色环保的核心功能材料，是自动化、智能化必不可少的要素，工业电机、变频空调、节能电梯等细分领域内稀土永磁电机渗透率的提升将带动稀土需求的大幅提升。同时，在车端与机器人端零部件共通性较高的前提下，叠加大厂入局+技术迭代+政策催化的加持，人形机器人发展有望持续推进，2025年有望成为量产元年。我们预计24-26年全球氧化镨钕需求增速为9%/9%/7%，到2026年需求量将达到10.6万吨，其中工业电机和新能源领域增速最快。据我们的测算，预计自2025年开始氧化镨钕的供需出现缺口，且缺口将持续扩大。 核心观点 u能源金属：预计2025年能源金属价格有望迎底部反转 锂：预计2025年锂价有望迎底部反转。行业成本曲线75%-90%分位线所对应的这部分资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前，锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。综上我们认为锂价明年更有可能在7.5-8.5万元/吨区间内窄幅震荡，在这个价格水平之下，一些品质相对来说比较差的资源可能会面临产能的出清，同时也能支持一些较优质的资源持续得到开发以满足下游需求的增长。另外，我们要重点关注澳洲锂矿产能出清的节奏，因为这部分产能一旦出清，很难在短时间内恢复生产。 镍：镍价有望获成本支撑，未来将回归工业属性。印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节，印尼镍矿内贸价格稳中有升；另外，中国NPI生产位于行业成本曲线最右端的部分，根据我们的测算，目前国内镍铁成本换算成美元计价约为1.5万美元/吨(含税价)，所以预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。未来，全球镍消费增长将更依赖于不锈钢领域，而不锈钢下游应用领域众多，且和宏观经济形势息息相关，所以预计镍价将更多地回归工业属性，国内逆周期调节政策的预期叠加国外经济软着陆的预期将有望拉动工业金属价格上行，镍价将有望逐步迎来底部反转。 u小金属：锑静待海内外价差修复，铀需求有望受益核电景气 锑：静待海内外价差修复。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。海内外锑锭价差持续扩大，根据百川盈孚数据，12月4日锑锭英国现货市场报价均价38500美元/吨，而中国锑锭99.65%FOB价格仅为24500美元/吨。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。 铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2023年底，我国核电发电量占发电量比重4.6%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，相比2023年翻倍。2023年全球核电装机量为371GW，天然铀需求约为6.5万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。 u推荐组合：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、南山铝业、中孚实业、金诚信、中矿资源、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、驰宏锌锗、兴业银锡、北方稀土、赤峰黄金、山金国际、博威合金。 u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。 工 业 金 属 货币和财政增量政策发力，工业金属需求可期 u地产领域需求拖累减少 •地产及相关板块占铜、铝需求都在30%左右，2024年房屋新开工和竣工面积同比均有20%以上下滑，这对铜、铝在内的工业金属有较大拖累，但是2024年电源电网投资、家电、出口需求高增速，对冲了地产领域的下滑。展望2025年，预计电力投资维持高增速；同时随着地产领域基数的下降，对工业金属需求拖累也将减少；但出口需求可能下降。 u布局有色金属价格上涨的机会 •当前处于美联储降息周期，叠加国内货币政策和财政政策发力，利好工业金属需求，同时工业金属供给端有序可控，商品价格有望稳中有升。相关标的，铜：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信；铝：神火股份、云铝股份、中国宏桥、天山铝业、中国铝业、南山铝业、中孚实业；锌：驰宏锌锗。 铜：长单加工费创历史新低，冶炼企业利润承压 u铜精矿长单加工费创历史新低。据行业网站消息，12月初南美某矿山与中国某冶炼厂签订2025年铜精矿长单TC 21.25美元/吨，远低于2024年80美元/吨的水平。市场早先预期今年长单加工费谈判比较艰难，买卖双方心理价位相差太大，不少机构推测粗炼加工费落在35-40美元/吨，刚好处于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来后，确实比预想的要低。其他冶炼厂不一定参照这个长单，可能各自去谈，并且如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。 u加强多金属回收，增加废铜用量。在铜精矿粗炼加工费大幅降低的情况下，冶炼厂为了保产量，一方面加强副产品回收，恰逢贵金属价格处于历史较高水平，可以弥补一部分低加工费的影响，另一方面增加废铜用量。无论采取何种措施，低加工费对利润的影响仍将十分显著，如左图所示，冶炼厂的收入大部分来自加工费，加工费的高低基本决定了冶炼厂盈利水平的高低。某些特殊年份高企的硫酸价格可以抵消加工费的影响，如2021-2022年，但硫酸价格波动极大。 资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理 资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理 铜：冶炼产能增量远大于铜矿增量 u长单加工费下降主因冶炼产能集中投产，冶炼环节相对过剩。近几年是国内外铜粗炼产能的集中投放期，根据上海有色网的统计，2025年将有182万吨铜粗炼产能投产，远超过铜精矿的增量。由于新增铜粗炼产能要么依托大型矿山就地建设，如自由港印尼项目或者Kamoa冶炼厂，要么位于沿海地区具备区位优势，如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目。新增项目成本低，在精矿供应不足的情况下，要通过压低加工费迫使高成本的老旧冶炼产能减产，改变铜精矿供需失衡现状。 u严控铜冶炼新增产能有利于远期格局改善。2024年5月份，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中提到“优化有色金属产能布局，严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能”。由于已经审批和在建的冶炼项目比较多，最近3年铜冶炼产能过剩，因此文件更有利于改善远期供需格局。铜冶炼现状与氧化铝产能现状非常类似，都要经历一个沿海低成本产能替代内陆高成本产能的过程，在这个过程中必然要挤压冶炼环节利润。 资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理 铜：铜矿增量来自刚果金和智利 u普遍预计2025年铜精矿产量增量在60-100万吨左右。2025年铜精矿增量主要来自刚果金的卡莫阿铜矿、金赛维尔铜矿，智利的Los Pelambres、Quebrada Blanca、秘鲁的Las Bambas项目、蒙古的OT矿等，增量比起2024年，来源相对分散，2024年增量主要来自刚果金TFM、KFM及QB2等项目。 u长逻辑依然有效：资本开支不足。尽管铜均价已经高于上一轮周期，但铜矿的勘探开支仍未达到上一轮高度，并且矿企对于在产项目深边部找探矿的投入大于对绿地项目勘探的投入，这与十几年前不同。 资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理 铜：供需平衡表 u需求端：地产对需求拖累减少，电源电网建设持续发力。地产领域用铜占铜需求比例接近20%，如果考虑地产后周期的家电行业，合计占铜需求比例30%。2024年房屋新开工和竣工面积同比均有20%以上下滑，这对铜、铝在内的工业金属有较大拖累，但是2024年电源电网投资增速高、家电需求高增，对冲了地产领域的下滑。展望2025年，随着主网侧新能源大规模接入和负荷侧市场化改革，特高压及配套主网建设、电网智能化需求快速提升，预计电力投资维持高增速。同时随着地产领域用铜基数的下降，对铜需求的拖累也将减 u供需紧平衡。通过今年上半年铜价上涨后的需求表现来看，价格短期大幅拉涨明显抑制需求，尤其国内出现了“金三银四”逆季节累库，最终使铜价上涨乏力后回落。更长期看，加快了下游产业链“以铝节铜”相关技术研发和实践，长期不利于铜应用扩张。从供给端来看，2025年铜供给增速维持在2%-3%左右。不同于去年四季度大型铜矿减产带来的供给收缩预期，当前来看明年行业层面没有特别大的供需矛盾，预期短缺或者过剩幅度大都在1%以内。当前处于美联储降息周期，叠加国内货币和