2025年豆粕期货半年度行情展望：供扰需稳，下方有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：我们的观点：豆粕期货价格下方空间有限。增加，低价豆粕饲用比例降幅有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录1. 2025年上半年DCE豆粕期价回顾..............................................................................................................................................32. 2025年下半年豆粕期价主要影响因素分析...............................................................................................................................32.1新作大豆供需收紧：2025/26年全球大豆库存消费比下降..........................................................................................................32.1.1全球大豆：供应增幅低于需求增幅，供需收紧.......................................................................................................................32.1.2美国大豆：平衡表偏紧，下半年市场焦点.................................................................................................................................42.1.3南美大豆：巴西小幅增产、阿根廷减产，边际利空下降.....................................................................................................82.2豆粕供应：年中偏宽松、四季度减少...............................................................................................................................................102.3豆粕需求：稳中有增，因生猪养殖恢复...........................................................................................................................................113.结论和投资展望............................................................................................................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年DCE豆粕期价回顾2025年1月～6月6日，DCE豆粕期货主力合约价格呈现“上涨-下跌-上涨”格局，具体而言：第一阶段：1月10日～4月8日，豆粕期价上涨。主要原因：1）1月USDA供需报告利多。报告较大幅度下调2024年美豆单产预估，不仅远低于市场预期、也是在前期报告（2024年11月供需报告）基础上进一步较大幅度下调。美豆总产量、期末库存等同步下调，美豆平衡表进一步收紧，驱动豆价上涨。2）中美贸易摩擦，豆粕短线上涨。首先，春节期间美方对中国进口商品征税，中方出台反制措施、但未包含美国大豆等农产品，市场存在中美磋商及中方购买美国农产品预期，美豆走强、激励节后豆粕上涨。其次，3月初及4月清明节期间，美方对中国进口商品关税升级、中方出台反制措施，对美国大豆出台反制关税。中美贸易摩擦升级期间，豆粕期价短线上涨。3）中加贸易摩擦，菜粕大幅上涨、间接带动豆粕上涨。3月8日国务院关税税则委员会公告：自2025年3月20日起，对原产于加拿大的部分进口商品加征关税。其中：对菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税。3月10日菜粕期价较大幅度上涨、且菜粕盘面在2月中下旬提前交易，豆粕均跟涨菜粕。第二阶段：4月9日～5月20日，豆粕期价下跌。盘面提前交易中美贸易摩擦缓和、二季度大豆集中到港的现货供应压力。第三阶段：5月21日～6月6日，豆粕期价上涨。中美贸易摩擦缓和、市场情绪好转：6月5日中美元首电话、美豆上涨；巴西升贴水稳中略涨，进口大豆成本稳中有增，成本端抬升激励豆粕价格上涨。图1：2025年1月～6月6日，DCE豆粕期货主力合约价格：上涨-下跌-上涨资料来源：同花顺，国泰君安期货研究2.2025年下半年豆粕期价主要影响因素分析2.1新作大豆供需收紧：2025/26年全球大豆库存消费比下降2.1.1全球大豆：供应增幅低于需求增幅，供需收紧 250026002700280029003000310032002025/1/22025/2/22025/3/2元/吨期货收盘价(活跃):豆粕第一阶段：上涨。原因：1月USDA报告利多、中美贸易摩擦（春节期间中方反制关税未包括美国农产品，美豆上涨、豆粕跟涨；3月初及4月清明节关税升级，豆粕短线上涨）、中加贸易摩擦（菜粕上涨带动）。 2025/4/22025/5/22025/6/2第二阶段：下跌。原因：盘面提前交易中美贸易摩擦缓和、提前交易二季度现货供应压力。第三阶段：上涨。中美贸易摩擦缓和，美豆上涨，豆粕跟涨。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分42025/26年度全球大豆供需平衡表收紧。据2025年5月USDA供需报告，2025/26年全球大豆产量4.2682亿吨，同比增产595万吨（增幅约1.4%）。结合期初库存和进口量，2025/26年全球大豆总供应7.3682亿吨，同比增幅约3.15%。需求方面，全球大豆消费预估4.2405亿吨，同比增加1376万吨（增幅约3.35%）。结合出口因素，全球大豆总需求6.1248亿吨，同比增幅约3.6%。总需求增幅大于供应增幅，期末库存微增：库存预估为1.2433亿吨，同比增量115万吨、增幅约0.9%。根据上述预估数据测算，2025/26年全球大豆库存消费比约20.3%，同比下降、且处于最近三年低位，新作全球大豆供需平衡表收紧。表1：全球大豆供需平衡表资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究2.1.2美国大豆：平衡表偏紧，下半年市场焦点2025/26年美豆平衡表偏紧。据2025年5月USDA供需报告，2025/26年美国大豆产量1.1812亿吨，同比减少72万吨（减幅约0.6%）。结合期初库存和进口量，2025/26年美国大豆总供应1.2819亿吨，同比减少65万吨（减幅约0.5%）。需求方面，新作美豆出口预估4940万吨，同比减少95万吨；国内消费7076万吨，同比增加180万吨。两者合计美豆总需求为1.2015亿吨，同比增加84万吨。总供应减少、总需求增加，美豆期末库存下降：库存预估为803万吨，同比减少150万吨、降幅约16%。根据上述预估数据测算，2025/26年美国大豆库存消费比约6.68%，连续第二年下降、处于近三年最低位，美豆供需平衡表进一步收紧。表2：美国大豆供需平衡表资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究2024年美豆价格跌破成本，驱动2025年美豆减少生产。据2025年5月1日美国农业部经济研究局（ERS）出具的美国大豆种植成本数据，2024年美国大豆总种植成本632.11美元/英亩，单产54蒲/英亩，由此计算出2024年美国大豆单位种植成本约1171美分/蒲。美豆盘面价格2024年6月中旬跌破该成本线、且持续至今。在美豆价格低于成本驱动下，2025年美豆减少生产。据2025年3月底USDA种植面积意向报告，2025年美豆种植面积8349.5万英亩，同比降幅约4%。美豆单产方面，USDA先给出趋势单产（52.5蒲/英亩）、后期根据实际生长情况再做调整（8月USDA供需报告开始调整）。根据美豆意向种植面积和趋势单产，期初库存产量进口总供应（期初库存+产量+进口）压榨量国内消费出口总需求（国内消费+出口）期末库存百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨2021/202298.64360.45154.47613.56316.51366.03154.43520.4693.0917.89%2022/202393.48378.24168.56640.28315.60366.70171.79538.49101.7918.90%2023/2024101.78396.93178.13676.84331.03383.85177.69561.54115.3020.53%2024/2025115.30420.87178.16714.33354.16410.29180.87591.16123.1820.84%2025/2026123.18426.82186.82736.82366.46424.05188.43612.48124.3320.30%库存消费比期末库存/总需求作物年度期初库存产量进口总供应（期初库存+产量+进口）压榨量国内消费出口总需求（国内消费+出口）期末库存百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨百万吨2021/226.99121.500.43128.9359.9862.8958.57121.467.476.15%2022/237.47116.220.67124.3660.2063.2953.87117.177.196.14%2023/247.19113.270.57121.0362.2065.5846.13111.719.328.34%2024/259.32118.840.68128.8465.8668.9650.35119.319.537.99%2025/269.53118.120.54128.1967.7770.7649.40120.158.036.68%作物年度库存消费比期末库存/总需求 请务必阅读正文之后的免责条款部分5USDA预估2025年美豆减产约0.6%。我们认为，2025年美豆减产数据有下调空间，因为单产下调概率大。最近两年美豆单产为50.6～50.7蒲/英亩、美豆历史最高单产为51.9蒲/英亩（2016年）。今年若要实现52.5蒲/英亩高单产，需要生长收获期产区天气完美。从5月中旬美国季度干旱展望报告来看，5月中旬～8月底，美豆中西部产区（北达科他州ND、南达科他州SD、内布拉斯加州NE、堪萨斯州KS、明尼苏达州MN、爱荷华州AI、密苏里州MO等部分地区）有干旱预报。基于产区天气预报不完美的情况，我们认为，今年美豆要实现52.5蒲/英亩高单产难度大、后期单产下调概率大。图2：2024年6月中旬～至今，美豆价格低于种植成本图3：2025年美豆减少种植面积资料来源：Wind，ERS，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究图4：2025年美豆趋势单产预估值较高图5：2025年美豆总产量小幅下降资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究9009501000105011001150120012501300美分/蒲期货收盘价(活跃合约):CBOT大豆2024年6月中下旬以来，因贸易战影响，美豆价格持续低于种植成