2025年纸浆期货半年度行情展望：探底企稳，高度有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告导读：转，故预计下半年探底企稳，高度有限，前低后高。投资展望：三季度偏弱震荡对待，临近四季度逢低试多不追高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 货研究所 目录1. 2025年上半年纸浆走势回顾........................................................................................................................................................31.1期现价格走势回顾.......................................................................................................................................................................................31.2波动率表现回顾............................................................................................................................................................................................42. 2025年下半年纸浆运行逻辑：探底企稳，高度有限..............................................................................................................52.1供应端：针阔价差或维持高位，品种结构性矛盾延续..................................................................................................................52.1.1盘面对标俄针价格，与其他标品间价差拉开............................................................................................................................62.1.2海外阔叶、国内规模纸企配套产能陆续释放............................................................................................................................72.1.3国内港口库存维持高位，仓单变化影响最低可交割品定价................................................................................................92.2需求端：头部纸企扩张力度不减，高端出口占据利润高地......................................................................................................102.2.1欧美纸业需求稳中回升，高端出口提供利润来源................................................................................................................102.2.2国内纸制品产能过剩严峻，头部纸企扩张力度不减...........................................................................................................142.2.3宏观面影响从美进口浆市，绒毛浆产能成企业亮点...........................................................................................................173.结论与投资展望............................................................................................................................................................................193.12025年下半年浆价预判..........................................................................................................................................................................193.2投资展望.......................................................................................................................................................................................................19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年纸浆走势回顾1.1期现价格走势回顾一月：SP先降后升，整体震荡走强。盘面从5944元/吨涨至6122元/吨，月度涨幅2.99%。1月上旬针阔叶浆市场情绪回稳，市场需求放量不足，出货节奏减缓，导致SP价格向下波动；但外盘针阔叶报价持续上涨，叠加供应端海外浆厂检修消息发酵、人民币贬值导致进口成本端压力增加、需求端企业发布原纸涨价函、原纸企业原料正常备货等多方因素共同支撑盘面后续偏强走势。国内纸浆港口库存压力尚且较小，1月底国内纸浆主流港口库存175.8万吨，同比-0.79%。下游原纸生产企业出于成本面压力增加而延续挺价态度、个别大型文化纸生产企业原纸生产线停机导致供应端收紧、原纸经销商低价惜售、终端适当进行原纸补库等利好因素支撑下游原纸市场价格上行。二月：高库存压制盘面，SP整体震荡下跌。从6122元/吨降至5962元/吨，月度跌幅2.61%。春节期间进口木浆相继到货，而多数纸浆企业处于休假状态，主要地区及港口提货频率下降，导致港口库存大幅累库，2025年2月7日当周国内纸浆主流港口总库存共计218.8万吨，相比节前大涨24.46%，来到历史高位，高库存压力影响盘面走势。同时，主要国际浆厂针阔叶浆发运至中国数量上升，2025年1月W20主要产浆国针叶浆发运至中国的出货量同比增19.7%，阔叶浆发运至中国的出货量同比增14.1%。供应端仍存增量预期。节后企业仍处于复产复工阶段，市场需求端启动偏缓，供应端虽存挺市意向，但叠加针阔叶外盘报价上涨、进口成本上升，下游对高价浆接受度有限，市场需求低位震荡。三月：SP持续震荡下行，高成本、高库存、低需求为核心矛盾。从5962元/吨跌至5644元/吨，跌幅5.33%。高成本：国际浆厂挺价，进口成本仍居高位。一季度是海外浆厂的例行检修时期，供应存减量预期，但外盘2-3月持续报涨抬高了纸浆的成本线，导致贸易商惜售情绪浓厚，成本支撑较强，进口利润倒挂。高库存：国内港口库存同比仍居高位，3月底国内纸浆主流港口总库存达201.3万吨，同比+10.79%，虽然较前期有所去化但仍居高位。低需求：旺季需求不及预期，文化纸、白卡纸终端订单增量不足，生活用纸因中小纸厂开工率下滑，需求环比出现缩减。纸厂为缓解库存压力，普遍下调原纸价格50-100元/吨，进一步削弱浆价支撑。市场需求放量有限，内需疲软主导盘面，国内供强需弱状态下纸浆价格仍偏弱运行。2-3月期间虚实盘比（持仓量与仓单折手数之比，反映资金量与仓单量的相对多少）持续上升，持仓量持续提升，可能说明价格持续下行过程中多空分歧增大，吸引资金进入。四月：SP延续走弱趋势，震荡下跌，宏观因素主导，高库存持续压制盘面。关税政策带来的悲观预期主导，纸浆价格快速下跌后低位震荡，3月31日至4月30日跌幅9.28%。中对美关税反制对浆价提振有限，原因主要是美国针叶非期货交割品，且我国纸浆进口较为分散，除此之外美国对全球加征关税也可能导致欧洲、加拿大部分货源流向中国。1-2月纸浆进口量大幅增长，主要产浆国市场发运量仍处于同比偏高水平，供应端市场对国际浆厂检修力度存疑，叠加中国本土木浆产能2025年预计继续大幅增加，全球实际供应未显著收缩。而下游需求疲软，纸浆需求自4月将逐渐转为淡季，生产利润改善有限，文化纸开工率处于近年低位。纸浆库存仍处于同期高位且4月再度累库，持续压制盘面。另外，目前盘面以“俄针”为锚点，俄针货源较多但下游接受度不高，俄针的大幅下跌也带动了盘面的下跌。4月宏观不确定性增大，资金撤离观望，导致虚实盘比降低。五月：盘面随宏观情绪修复而企稳。5月纸浆走势以见底企稳，震荡抬升为主，涨幅5.74%。整体上来看，主要驱动来自于宏观情绪改善。中美日内瓦联合声明发布当日，纸浆期货主力合约午后拉升，收盘涨1.4%，针叶浆现货报价单日上涨50元/吨。宏观形势趋好，下游部分纸厂发布涨价函，带动市场信心增加。但 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分4本轮可能更多是情绪驱动的技术性反弹，现货市场成交并没有明显改善。事实上纸浆供应链重启仍有“现实瓶颈”，首先是国内主要纸浆港口库存超200万吨，国内纸厂仍需时间消化现有库存；二是原纸市场持续低迷，下游多数原纸价格五月以来出现不同程度下降，需求端对浆价上涨的承接力接近枯竭。下游需求负反馈致使外盘下调报价，又削弱了内盘成本支撑。期间虚实盘比稍有上升，一定程度上反映了宏观情绪修复、浆价反弹后资金的回归。图1：纸浆期货价格、成交与持仓图2：纸浆虚实盘比回升资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究1.2波动率表现回顾真实波幅（ATR）又被称为平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。2025年纸浆期货在1-3月整体波动率处于历史较低水平，4月上旬开始大幅上升。1-3月浆市整体需求和消费无明显复苏迹象，港口库存持续累积，春节后累库至230万吨左右的历史高位，国内下游开工率较低，终端需求仍显疲态。长期的高库存持续压制盘面，加之美国关税政策悬而未决，宏观不确定性也使得市场偏谨慎，纸浆期货价格偏弱运行的行情下，市场交投情绪低迷，因此波动率也处于低位。4月初，美国超预期关税政策带来的利空使得市场恐慌情绪加重，纸浆价格快速下跌，ATR受宏观因素影响迅速拉升。2025年下半年波动率预计主要取决于纸浆库存与宏观不确定性因素。一方面，超200万吨的纸浆港口库存成为浆价上涨的一大阻力，盘面情绪悲观不利于波动率回升，终端需求疲软，库存去化需要时间，高库存或将继续导致波动率偏弱，但临近四季度时美联储降息、下游产能释放、传统旺季利好可能兑现，提升波动率重心。另一方面，美国关税扰动可能间接性快速放大波动率。短期来看