商社板块25年策略：对消费乐观一些

对消费乐观一些 ——商社板块25年策略 证券研究报告|行业年度策略 商贸社服行业投资评级|优于大市（维持） 2024年12月10日 证券分析师 姓名：易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 0 25年策略：对消费乐观一些，把握三大主线 政策直接刺激+基本面边际改善+机构配置低位上涨抛压较小：1）政策面：中观层面，上海消费券政策直接刺激餐饮、酒店；解决就业大纲领利好人服板块；2）基本面：医美、黄金珠宝等板块走过Q2至暗时刻，增速环比略微改善；3）资金面：当前美容护理、社会服务板块估值具备性价比，9月至今多龙头公司已从底部反弹，但PE5年分位数仍为历史较低水平。我们认为对消费可以更乐观些，25年重点把握三大细分方向： 主线一：优选具有强韧性、高景气度的内需消费赛道：1）美妆：双十一大促中，国货公司凭借更强运营能力领先，领先于海外品牌，且胶原蛋白细分市场仍延续较高热度；Q4为医美周年庆促销活动，预计环比将明显改善，且龙头公司有多款产品获证，供给带动需求。美妆为牛市旗手、基本面韧性较强，龙头公司估值较21年高点深度回落，我们认为当前处于较低估值水平，推荐巨子生物、爱美客、珀莱雅、润本股份，关注锦波生物、江苏吴中、丸美股份。2）宠物：我国宠物食品市场仍然处于量价齐升驱动的高成长阶段，国产品牌升级承接市场降级需求，线上化程度持续推进，预计国产头部品牌仍将持续抢占市场份额，长期推荐乖宝宠物，弹性关注中宠股份。 主线二：虽短期有加关税担忧，但中长期仍有望维持高景气的出海赛道：1）收入端：美国超预期降息有望从收入端进一步刺激海外居民消费意愿，且海外步入销售旺季，大促节日+开店旺季，亚马逊23Q4贡献年销售额的1/3，海外线下零售业态Q4迎来开店旺季；2）利润端：海运费变动对短期或有一定扰动，同时市场担心特朗普上台后加征关税的影响，但从中长期维度看，中国供应链在全球仍保持较强的竞争力，且龙头公司通过提价+出口转移来应对关税冲击，泡泡玛特、名创优品均通过独特的商业模式在海外加速开店、建议重点关注，产品端出海则重点关注安克创新、赛维时代。 主线三：处于周期底部，政策+经营调整带来困境反转：1）餐饮：当前处于周期底部，24年餐饮行业弱复苏，收入增幅降低/利润承压；国庆期间餐饮消费环比改善较为快速，消费券刺激信心修复；餐饮行业目前正处于过剩产能出清阶段，供给出清，行业竞争加剧分化，龙头韧性更显，重点关注翻台率/SSSG逐步改善的餐饮龙头海底捞、达势股份、百胜中国。2）线下零售：零售龙头胖东来帮扶永辉超市、步步高等，多个门店开始启动调改；重庆百货、家家悦布局硬折扣新门店；百联股份通过转型二次元谷子市场把握新机会；孩子王通过合作辛选集团布局线上渠道；线下零售逐步迎来拐点，关注永辉超市、孩子王、重庆百货、家家悦、百联股份。 风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、客流回暖低于预期、经销商管理风险、汇率波动的风险。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录CONTENTS 01基本面环比改善 02内需消费：优选情绪消费赛道 03外需消费：线下加速开店，跨境电商延续高景气 04困境反转：周期底部，餐饮触底，线下零售转型 05风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01基本面环比改善 3 政策直接刺激+基本面边际改善+资金面估值具备性价比： 政策面：中观层面，上海消费券政策直接刺激餐饮、酒店；解决就业大纲领利好人服等顺周期板块 基本面：医美在24Q2在同期高基数下龙头爱美客收入+2%，金价迅速上涨抑制黄金饰品终端消费需求，走过至暗时刻，申万商贸零售、美容护理等板块收入增速环比略微改善；Q4双十一大促迎来医美、化妆品、宠物食品等行业旺季，且国庆出游数据表现较优，出行人次恢复环比提速。 资金面：当前美容护理、社会服务板块PE-TTM5年分位数仍较低，估值具备性价比。 表：核心子板块2024年走势图 % % % 2024-01 % 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 % % 30.0% 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0% 资料来源：Wind、德邦研究所；注：收盘价截至2024/12/6 沪深300社会服务商贸零售美容护理 横向比较：1）社服板块：顺周期行情下复苏预期强，5年估值分位数低位；2）美妆板块：牛市旗手、9月低点上涨，美妆板块具有较强韧性+估值低位，预计未来仍维持较高增长，估值有望逐步修复至前高；3）商贸零售：高利润弹性，多个公司逐渐转型展现拐点。 表：核心板块业绩/估值/持仓对比 收入（亿元） 利润（亿元） 估值情况 近5年估值水平 当前ps- 当前pe- 当前市值 板块板块 总市值（亿 PS-TTM PE-TTM 区间平均区间平均ttm/近5 ttm/近5 9月低点 较5年内 机构持股机构低配 元）23A 24E yoy 23A 24E yoy PS-24E PE-24E 5年分位数 5年分位PS数 PE年平均 年平均 至今涨幅高点回撤 幅度 总量630 /超配 消费板块 tmt板块 周期板块 金融板块 食品饮料 医药生物商贸零售社会服务美容护理家用电器纺织服饰轻工制造电子 计算机传媒通信汽车 机械设备煤炭 石油石化环保 建筑材料建筑装饰电力设备国防军工农林牧渔基础化工钢铁 有色金属公用事业交通运输房地产银行 非银金融 48613 59272 10365 4874 3160 17608 6194 9056 80837 43261 15418 22592 37095 40728 17221 27598 7784 6911 18291 58792 23655 12684 33779 8345 25903 32376 29948 13061 88389 61968 10,279 24,972 13,675 1,396 880 14,801 4,803 5,963 30,082 11,812 5,081 24,353 36,981 18,769 15,123 81,738 3,344 7,919 90,875 36,279 5,872 12,936 20,685 22,248 32,776 23,202 48,032 26,197 56,467 34,044 11,157 25,788 13,900 1,977 955 15,983 4,854 6,276 34,316 12,861 5,266 25,774 40,359 20,361 14,391 84,294 3,856 7,301 90,875 35,704 6,264 12,950 22,373 21,176 35,500 23,969 47,707 21,860 56,052 35,475 9% 3% 2% 42% 9% 8% 1% 5% 14% 9% 4% 6% 9% 8% -5% 3% 15% -8% 0% -2% 7% 0% 8% -5% 8% 3% -1% -17% -1% 4% 2,056 1,583 152 90 94 1,109 275 302 970 301 347 1,937 1,304 1,121 1,846 3,726 247 359 1,995 2,287 319 -48 1,086 287 1,339 1,741 1,736 -307 20,949 3,280 2,293 1,877 236 159 108 1,228 293 334 1,543 516 286 2,188 1,636 1,304 1,590 4,133 315 287 1,995 1,586 380 484 1,306 80 1,551 2,071 2,113 -230 21,083 4,992 12% 19% 55% 76% 14% 11% 7% 11% 59% 71% -18% 13% 25% 16% -14% 11% 28% -20% 0% -31% 19% -20% -72% 16% 19% 22% 25% 1% 52% 4.36 2.30 0.75 2.47 3.31 1.10 1.28 1.44 2.36 3.36 2.93 0.88 0.92 2.00 1.20 0.33 2.02 0.95 0.20 1.65 3.78 0.98 1.51 0.39 0.73 1.35 0.63 0.60 1.58 1.75 21.20 31.58 43.99 30.73 29.27 14.34 21.11 27.15 52.38 83.78 53.96 10.32 22.68 31.24 10.83 6.68 24.70 24.07 9.17 37.06 62.25 26.18 25.86 104.93 16.70 15.63 14.18 -56.77 4.19 12.41 7% 27% 71% 17% 23% 65% 29% 19% 96% 76% 77% 96% 61% 78% 96% 91% 48% 21% 39% 25% 90% 22% 72% 62% 33% 42% 53% 63% 96% 97% 7% 53% 91% 9% 30% 50% 27% 56% 92% 92% 76% 44% 35% 95% 99% 82% 83% 99% 83% 48% 88% 28% 76% 100% 35% 9% 70% 99% 48% 86% 6.66 2.97 0.65 4.51 4.72 1.23 1.50 1.74 2.03 3.22 2.72 1.55 1.05 1.95 1.01 0.44 2.18 1.33 0.23 2.49 3.68 1.58 1.35 0.42 0.95 1.51 0.76 0.64 1.88 1.69 35.01 33.43 27.79 78.43 41.57 16.68 25.15 25.53 41.30 58.56 35.19 33.91 27.66 28.07 8.94 14.70 20.99 15.32 9.38 34.19 58.52 47.08 21.57 15.10 27.74 21.43 16.42 12.36 5.84 15.34 69% 86% 120% 57% 74% 100% 88% 86% 128% 110% 112% 120% 106% 110% 139% 124% 98% 79% 97% 71% 116% 66% 116% 99% 89% 97% 93% 98% 121% 134% 60% 97% 133% 32% 85% 90% 82% 102% 131% 127% 116% 95% 93% 116% 143% 113% 110% 169% 110% 96% 120% 53% 113% 186% 70% 82% 105% 344% 97% 114% 26% 25% 58% 44% 33% 21% 31% 39% 47% 67% 50% 34% 29% 42% 17% 12% 37% 33% 41% 36% 35% 22% 27% 33% 22% 8% 20% 46% 16% 46% -46.8% -43.7% -50.4% -46.5% -57.8% -23.4% -29.7% -27.8% -21.2% -28.6% -25.6% -7.1% -8.8% -10.6% -13.0% -26.2% -27.3% -47.9% -17.6% -45.8% -24.5% -45.7% -41.4% -47.2% -35.1% -12.1% -10.8% -48.0% -13.8% -21.4% 7.5% 10.8% 0.5% 0.9% 0.5% 3.1% 0.7% 0.9% 13.4% 3.5% 2.3% 3.7% 4.2% 3