商社板块2023中期策略：走向顺周期，消费复苏之路

证券研究报告|行业中期策略 批零社服 2023年9月14日 商社板块2023中期策略 走向顺周期，消费复苏之路： 证券分析师 姓名：赵雅楠 资格编号：S0680521030001 研究助理 姓名：张望 资格编号：S0680121120024 0 核心观点：走向顺周期，把握消费复苏之路 社服板块：短期把握出行链修复受益机会，长期关注酒店餐饮连锁化率提升。出行旺季带动线下餐饮文旅需求提振，核心推荐：1）酒店：政策面定调利好与经济预期边际修复，赛道龙头受益于供给出清+轻资产扩张+中高端升级有望迎来估值修复，持续推荐锦江酒店、首旅酒店，建议关注君亭酒店。2）餐饮：线下消费场景复苏与加盟体系优化，短期仍将是强势能品牌开店提速最佳阶段，行业连锁化率提升有望延续，核心推荐供应链升级，积极探索渠道下沉的餐饮龙头九毛九、奈雪的茶。3）景区：暑期旺季文旅需求催化与客流回暖，行业景气度向好回升，优选业务逐步拓展，增量与加法下由多元项目带动边际成长的龙头标的天目湖、宋城演艺。 商贸零售：捕捉金价上行、国企改革、电商出海三大主线。消费复苏与政策利好推动下，零售板块机遇分三条主线演绎：1）跨境电商：欧美需求反弹与海运成本下行带动行业景气度回暖，一带一路政策催化与人民币汇率下行中跨境机遇凸显，建议关注国内领先的跨境电商龙头华凯易佰、焦点科技。2）国企改革：新一轮国企改革持续激发传统零售经营活力，股权激励，所有制混改，市场化引进推动地方头部企业提速发展。建议关注新零售业务转型推进，优质国企价值重估标的小商品城、重庆百货。3）黄金珠宝：通胀压力与婚庆刚需释放下，黄金投资与消费韧性持续凸显，工艺升级与悦己消费兴起有望提振行业长期成长性。多寡头格局下，建议关注渠道壁垒兼顾，品牌资产优秀的龙头珠宝商老凤祥、周大福、潮宏基。 教育人服：把握政策红利，关注疫后复苏推动行业边际回暖。教育需求长期存在，随着政策担忧逐渐消退，线下教育培训场景逐步恢复，整体板块的情绪有望带动估值修复，建议重点行动教育和传智教育；下半年以来叠加宏观及促消费就业政策呵护，招聘市场逐渐回暖，顺周期人服行业有望率先得到提振。核心推荐科锐国际和北京人力。 风险提示：客流回暖低于预期、经销商管理风险、行业竞争加剧、政策监管风险、终端需求疲软 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 目录CONTENTS 01社会服务：走向顺周期，出行链修复之路 02商贸零售：把握传统零售改革与新兴跨境出海 03黄金珠宝：通胀压力下，黄金投资与消费两热 04教育人服：政策红利、疫后复苏驱动行业边际回暖 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2 01 社会服务： 走向顺周期，出行链修复之路 01社会服务：走向顺周期，出行链修复之路 02商贸零售：把握传统零售改革与新兴跨境出海 03黄金珠宝：通胀压力下，黄金投资与消费两热 04教育人服：政策红利、疫后复苏驱动行业边际回暖 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3 2023H1以来，国内及国际航线客运量逐步修复。 图：国内及国际航班相对于2019年恢复率图：国内及国际航班周平均班次（次） 2023年6月，国内航线客运量已恢复到2019年同期水平的99.4%，国际航线客运量恢复至41.6%。国内 /国际航线客运量分别较2022年同期增长131%/2068%。从国内和国际航班周平均班次来看，今年第29/30/31周国内日均执行航班数1.53/1.51/1.56万班次，同比2022年增长 54.5%/46.9%/44.4%，国际航班班次逐渐增加，第 31周平均航班班次已达7502次，恢复至2019年同期 的49.8%。6月铁路运输量已超过2019年同期水平， 110% 80% 50% 20% -10% 106.87% 41.59% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021-09- 2022-02- 2022-08- 2023-02- 1200 1000 800 600 400 200 0 2023-08- 2020-012020-112021-092022-072023-05 052721 1206 较去年同期增长95.3%；高速公路小客车出行量 117.8亿次，同比增长39%，规模已明显超过疫情前。 国内国际 国内航班班次国际航班班次（右轴） 暑期与国庆等出行旺季中，公铁空运输量有序恢复。从上半年元旦、春节、清明、五一和端午五个节假日来看，旅游出行人次和旅游收入的恢复较好。2023年下半年，预计下半年居民出游意愿和出游人次以及旅游消费人次仍将是回暖的态势。单次和总量时长更加充裕的下半年假日供给为亲子研学、避暑旅游、毕业旅行、老年专列、康养等等细分市场提供了非常好的时间容量窗口期。据中国旅游研究院预测，入境市场预计最早要在9—10月迎来本年度复苏的小高潮。 图：2019年以来铁路及公路客运量变化 14 12 10 8 6 4 2 0 铁路客运量（万次）公路客运量（万次） 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 资料来源：民航局、铁路局、交通运输部、航班管家、文旅部、Choice、ifind、中国旅游研究院、德邦研究所4 今年以来，国家有关部门出台多项促进文化旅游、消费相关政策，加速推动出行链修复。1）出行链：鼓励增加客运枢纽与风景度假区之间的直达客运班次，衔接城市公共交通和旅客出行需求，构建优秀的旅客联程运输服务体系。2）文旅消费：鼓励举办形式多样的促消费活动，以优秀的产品和服务激发居民的消费热情；出台文旅惠民措施，帮扶小微文旅企业，畅通文旅消费渠道。 发布时间 政策名称 相关内容 2023.3 交通运输部办公厅文化和旅游部办公厅关于加快推进城乡道路客运与旅游融合 发展有关工作的通知 各地交通运输部门要加密火车站、民航机场、汽车客运站等客运枢纽至重点旅游景区、旅游度假区的旅游客运直达线路，加强城市公共交通与对外客运方式的衔接，提高旅游出行便捷性。 2023.3 文化和旅游部办公厅关于组织开展2023年文化和旅游消费促进活动的通知 贯穿全年举办内容丰富、形式多样、线下线上相结合的系列促消费活动，改善消费条件，创新消费场景，优化消费环境，营造良好消费氛围，维护消费者合法权益，激发居民文化和旅游消费热情，促进消费加快恢复和产业高质量发展。 2023.5 关于实施2023年“百城百区”金融支持文化和旅游消费行动计划的通知 进一步激发文化和旅游消费活力，助力市场主体恢复发展，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。包括文化和旅游消费惠民措施、文化和旅游消费促进活动、文化和旅游小微企业减费纾困等内容。 2023.7 文化和旅游部办公厅关于进一步提升暑期旅游景区开放管理水平的通知 丰富旅游产品，创新旅游体验，强化消费引领。 2023.7 关于恢复和扩大消费措施的通知 增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，充分挖掘超大规模市场优势，畅通经济循环，释放消费潜力，更好满足人民群众对高品质生活的需要。 2023.8 关于培育旅客联程运输服务品牌的通知 在全国范围内树立一批设施能力突出、网络覆盖健全、资源整合高效、运营服务规范旅客联程运输服务品牌，培育一批发展势头好、服务质量优、带动作用大的龙头骨干企业，推进旅客联程运输发展环境不断优化、加快构建模式创新、运营高效、服务优质、一体融合的旅客联程运输服务体系。 资料来源：交通运输部，国务院办公厅，中国政府网，文旅部，德邦研究所 连锁化率提升和结构升级造就我国酒店行业高成长性。 •1）连锁化率提升：我国酒店连锁化率从2019年的25.7%上升到了2022年的38.8%，已超过欧洲平均水平。跟据STR，AHLA等数据和我们的测算，截至 2022年底，美国酒店连锁化率已达到73%。国内的连锁化率水平与之相比还有非常明显的差距，蕴藏巨大的发展潜能。 •2）中高端结构升级：居民平均收入提高在需求端对酒旅品质要求提升，酒店龙头企业则在供给端把酒店产品结构升级作为战略导向，供需两端共同推动 中高端酒店市场成长。据《中国酒店业发展报告》，目前我国豪华型/中高端型/经济型酒店分别占比8%/34%/58%，中高端型酒店份额较2019年+5pct.。 图：2022年各地区酒店连锁化率图：2021-2023Q2龙头企业中高端及以上酒店布局进程 80% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 73% 39% 38% 酒店数量（家）2484266128313044316433023489359536963878 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国 美国欧洲 华住yoy27.4%24.1%23.2%18.1%16.8%17.4% 酒店数量（家）4608 锦江yoy24.9% 占比48.2% 486851855517565958966155642465426795 24.3%24.9%24.8%22.8%21.1%18.7%16.4%15.6%15.2% 49.5%50.9%52.0%52.6%53.7%54.7%55.6%56.1%56.9% 占比36.1%37.3%37.9%38.9%39.6%40.4%41.5%42.1%43.0%44.3% 酒店数量（家）1205126013121384142614521496151715361595 首旅yoy25.0%25.5%21.6%18.8%18.3%15.2%14.0%9.6%7.7%9.8% 华住 客房间数（万）29.9yoy 32.2 34.1 36.5 占比45.1%46.5%47.1%48.5% 37.739.041.142.043.245.2 26.0%21.0%20.5%15.0%14.8%16.0% 49.2%50.4%51.5%51.9%52.7%53.6% 占比24.1%24.1%24.1%23.4%23.8%24.4%25.4%25.4%25.6%25.9% 客房间数（万）53.155.758.661.563.065.368.070.671.674.0 锦江yoy21.7%21.4%20.8%20.0%18.5%17.4%16.1%14.8%13.8%13.3% 客房间数（万）13.2 首旅yoy19.4% 占比30.2% 13.814.315.015.615.816.316.516.618.0 20.7%18.0%17.2%18.1%14.8%13.9%9.9%6.6%13.6% 30.7%31.3%31.6%32.6%33.4%35.0%35.3%36.0%37.4% 占比56.8%58.0%59.3%60.3%61.0%62.2%63.2%64.0%64.5%65.4% 资料来源：各公司公告，华经产业研究院，中国饭店协会，HotelAnalyst，AHLA，SKIFT，STR，德邦研究所 疫情结束文旅行业回暖，酒店行业量价齐升。 1.从量能角度看：入住率显著回暖，供需差距迅速减小 •以2023年1月为拐点，国内酒店行业入住率快速回升。到2023年6月，酒店行业整体OCC达到64%，恢复至2019年的96%。分城市等级看，一线城市回暖速度最快，二线城市同样高于行业平均水平，其余地区则相对迟缓。 •今年上半年，全国酒店行业合计需求3.74亿间夜客房，同比大幅+44.6%，富余供给2.27亿间夜客房，同比-27.8%。酒店预定量显著增高，行业产能利用率大幅提升。暑期居民出行酒旅需求集中释放，行业景气度进一步上升。 图：国内酒店行业分城市等级OCC情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2022/102022/122023/022023/04 一线城市二线城市三线城市行业整体 图：国内酒店行业OCC变化情况图：国内酒店行业月度客房供需差（单位：百万间夜） 80% 70% 60% 50%