天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长

天坛生物：采浆兑现满足行业高需求，静丙迭代驱动公司快成长 报告摘要 本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 股票数据 总股本/流通(亿股)19.77/19.77总市值/流通(亿元)422.76/422.7612个 月 内 最 高/最 低 价(元)32.5/20.39 相关研究报告 经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 《以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何》—2024-12-02《重组白蛋白商业化之路道阻且长，持 续 看 好 人 源 产 品 投 资 机 会 》—2024-10-08《天坛生物（600161.SH）：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高》—2020-12-28 短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿 基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 证券分析师：谭紫媚电话：0755-83688830E-MAIL：tanzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190520090001 2023年9月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 风险提示 收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。 目录 一、公司简介：国资血制品龙头，内生成长空间大...................................................................................6(一)过去与现在：整合造就龙头地位，资源与市占稳居行业前列.............................................................6(二)未来：浆站获批优势明显，单站采浆量与吨浆收入成长空间大......................................................10二、行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿.......................................................14(一)疫情加速静丙临床教育，预计未来市场保持高景气...........................................................................14(二)基于批签发量，静丙终端市场2028年有望达228亿.........................................................................19三、公司观点：供给扩充补齐临床需求，静丙迭代开辟新增长曲线.....................................................23(一)扩充供给补齐临床需求，公司静丙2024下半年有望持续放量.........................................................23(二)静丙迭代抬高成长空间，2028年静丙收入或达48亿元....................................................................25(三)皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点...................................................................................28四、盈利预测及估值.....................................................................................................................................31五、风险提示..................................................................................................................................................31 图表目录 图表1：天坛生物历史沿革.............................................................................................................................6图表2：天坛生物股权结构（截至2024年11月23日）...........................................................................7图表3：2018-2023年各公司总浆站数（家）对比......................................................................................8图表4：2018-2023年各家公司采浆量（吨）对比......................................................................................8图表5：2023年各公司三类主要血制品批签发次数....................................................................................8图表6：各公司产品种类对比（截至2024年11月末）.............................................................................9图表7：2024H1各公司静丙批签发批次.....................................................................................................10图表8：2024H1样本医院静丙销售格局.....................................................................................................10图表9：2018-2023年各公司非在营浆站对比............................................................................................10图表10：2018-20243Q公司经营现金流净额与期末余额（亿元）.........................................................11图表11：2018-2023年各公司单站采浆量（吨）对比..............................................................................12图表12：2020-2023年各公司吨浆收入（万元）对比..............................................................................12图表13：天坛生物各子公司获批品种对比（截至2024年11月末）.....................................................12图表14：疫情前样本医院白蛋白、静丙销量（百万瓶）.........................................................................14图表15：2020-2023样本医院白蛋白、静丙销售情况..............................................................................14图表16：2017Q1-2024Q2静丙样本院内销售情况....................................................................................15图表17：2019Q1-2024Q3静丙平均售价....................................................................................................15图表18：2022年各国免疫球蛋白消耗量（g/千人）................................................................................16图表19：2022年我国和国际血制品市场结构对比..................................................................