管理改善、 吨浆利润提升和采浆量增长多重因素驱动公司未来几年业绩快速成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 管理改善、吨浆利润提升和采浆量增长多重因素驱动公司未来几年业绩快速成长 ■天坛生物是我们2017年首推标的之一。我们于4月17日发布了24页重磅《天坛生物深度报告：重大资产重组有序推进，公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差》。 ■首先，在整个医保控费、招标降价背景下，相比其他处方药，血制品仍然具有抵御行业风险的属性，关于市场担心的白蛋白降价问题，我们会以定量测算，消除市场疑虑。除了白蛋白，其他血制品仍处于供不应求态势，静丙本次医保目录扩大多个适应症，随着临床推广，未来需求空间巨大，参考国外静丙用量可知；凝血因子VIII仍然严重供不应求，本次高价药谈判目录把重组人凝血因子VIII纳入其中，已经说明问题。其次，我们认为，公司是血制品行业中未来几年增速最快的公司之一，主要来自投浆量增长和吨浆利润提升两个驱动因素实现。投浆量方面，公司未来3年采浆量有望增速达到20%~25%，如果考虑到外延式并购和新设浆站超预期，有望实现更快增速；吨浆利润方面，旗下几家血制品企业还具有巨大提升空间，根据CDE披露，成都蓉生凝血因子VIII已进入快速审批通道，有望年内获批，明年大概率实现销售，有望提升13万元以上的吨浆利润。上海所已经拥有凝血因子VIII、PPC和纤维蛋白原的批文，未来公司若能实现血浆组分调拨，整体有望实现100万以上的吨浆利润，提升空间巨大。 ■关于市场普遍担心的白蛋白是否有降价问题，我们认为，短期看，白蛋白仍然处于供需平衡状态，看不到降价压力。且国产白蛋白只比进口白蛋白价格高20元/瓶。最差情况，我们认为，白蛋白若降价10元每瓶，按照吨浆产出2600瓶计算，吨浆利润下降约2.6万元，按照成都蓉生2017年权益投浆量630吨测算，仅影响净利润1300万~1640万元左右，相比成都蓉生2017年预计5.5亿元的净利润，影响几乎可以忽略不计。 ■凝血因子VIII预计2017年底有望上市（纳入快速审批通道），按照2017年成都蓉生630吨权益浆量，吨浆利润提升13万元，则整体净利润将增加8200万元，如果考虑未来集团内组分调拨的实现，净利润会增加更多。 ■事实上，天坛生物目前由于批文数量较少+此前管理效率欠佳等多重因素，除了成都蓉生外，整体吨浆利润较低。未来，随着公司管理层更换后管理加强、批文数量增加、获批组分调拨等因素的催化，吨浆利润还有巨大提升空间，特别是中生三所，还有较大的提升空间，相Tabl e_Title 2017年05月17日 天坛生物（600161.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 60.00元 股价（2017-05-16） 44.70元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 23,041.37 流通市值（百万元） 23,041.37 总股本（百万股） 515.47 流通股本（百万股） 515.47 12个月价格区间 26.69/47.27元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.76 16.56 44.48 绝对收益 7.66 13.45 54.59 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 徐嘉辰 报告联系人 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 Tab le_Report 相关报告 天坛生物：年报业绩亮眼，血制品专家接任总经理有望迎来经营拐点 2017-04-27 天坛生物：重大资产重组有序推进，公司有望迎来经营拐点具有巨大预期差 2017-04-17 天坛生物：中报业绩亮眼，高纯静丙价值存在预期差 2016-08-31 天坛生物：王者归来，价值重估 2016-08-02 天坛生物：血制品龙头王者归来 2016-03-17 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 比这些，白蛋白降价影响完全可以忽略，按照每吨血浆产出2600瓶白蛋白，白蛋白每降价10元/瓶，吨浆利润仅下降2.6万，相比提升空间几乎可以忽略，况且进口白蛋白也仅仅比国产白蛋白便宜20元，如果不定量测算白蛋白降价影响，会给市场误认为一旦降价将会盈利大幅下降的错觉，实际上测算清楚后，反而看清楚白蛋白降价的影响微乎其微，相比其他产品获批和提价带来的增厚。事实上，白蛋白在我国本来就是血制品中的一个特殊异类，这个产品是唯一可以进口的血制品，且进口比例近60%，在国外属于静丙等其他产品的附属品，因此才造成了国内白蛋白看似不紧缺甚至过剩的情况，其他血制品的供需情况完全不同，因此不必过度担心。 ■公司具有显著估值优势，吨浆市值和PE等多个指标领先全行业，尤其在公司未来几年采浆量保持高速增长及吨浆利润仍有稳步提升空间的预期下。从吨浆市值的角度，相较于博雅生物6000万元、华兰生物2600万元，公司的吨浆市值仅2350万元，明显被低估。站在当前时点，无论是估值还是吨浆市值，都具有较大的提升空间。 ■投资建议：我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为47.16%、27.08%、18.52%；暂不考虑集团内部血浆组分调拨预期，净利润分别为6.59、8.50、10.82亿元，对应当前市值，PE分别为36X、28X、22X；我们预计第二步资产重组将在明年一季度完成，届时公司将成为中生股份旗下唯一的血制品平台，且经营激励机制将逐步改善。维持买入-A 的投资评级，未来12个月目标价为60.00元。 详细内容请见本报告正文和我们此前发布的深度报告和跟踪报告。 ■风险提示：白蛋白降价压力；行政审批事项较多，有可能导致重组方案的实施慢于预期；流通股东对方案对价不满意，致使重组方案进程受阻。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,618.0 2,095.7 3,084.0 3,919.1 4,645.0 净利润 10.0 261.8 659.1 849.6 1,082.2 每股收益(元) 0.02 0.51 1.28 1.65 2.10 每股净资产(元) 3.77 4.26 5.56 7.20 9.30 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 2,309.4 88.0 35.0 27.1 21.3 市净率(倍) 11.9 10.5 8.0 6.2 4.8 净利润率 0.6% 12.5% 21.4% 21.7% 23.3% 净资产收益率 5.2% 12.4% 29.3% 27.4% 25.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 4.8% 9.7% 25.8% 61.5% 58.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天坛生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. “量价齐升”结束了吗？ 2016年全国采浆总量超过7000吨，同比增长超过20%，血制品供应紧绷的态势有所缓解，不可否认，在采浆维持高位增长，医保控费趋严的背景下，整个血制品行业来看，“量价齐升”不宜再给过高的预期。但是，相比其他处方药面临的恶劣环境，血制品仍然具有抵御行业系统性风险的优势，且仍然能够实现增长。 而血制品行业，我们认为，公司是血制品中未来几年增速最快的公司之一，对于公司而言，“量价齐升”的逻辑才刚刚开始。血制品企业的业绩大致分为两个要素：采浆量和吨浆利润，基本就是“量”和“价”的两个维度。我们认为，未来三年，公司浆量每年提升20%，吨浆利润提升8-10%将是大概率事件，公司有望实现30%左右的复合增长。 1.1. 未来三年维持20%左右的浆量复合增速将是大概率事件 从浆量来看，根据中生集团的十三五规划，2020年采浆总量将内生增长至2400吨以上，相对2016年实现翻番，年复合增速达到20%。那么，我们就来探究一下这种规划的可行性。中生集团下属五家血制品公司2016年合计采浆1171吨，其中成都蓉生在采浆站18个，采浆683吨，平均单站采浆38吨，超过行业平均水平（30吨），与行业龙头华兰生物（45吨）相比差距并不大，可见，作为国资背景的成都蓉生的浆站运营效率是不输于民营企业的。三所+中泰在采浆站27个，去年采浆488吨，平均单站采浆仅18吨。我们认为，这主要是由于血制品原先在中生集团体内并不属于核心业务，集团管理层领导也多为疫苗出身，加之传统的国企属性，各浆站站长没有动力拓展浆员，造成运营效率的低下。目前，成都蓉生总经理付道兴已升任上市公司总经理，未来5大血制品资产实现整合后，将接受上市公司的统一管理，蓉生管理模式将向三所进行输出。我们认为，三所下属浆站的管理理顺之后，有望看齐蓉生的单站采浆水平，加上蓉生原有浆站每年5-10%的内生增速以及新增浆站的预期（目前待采浆站4个，未来每个子公司每年有望新增1个浆站），2020年实现2400吨以上的采浆将是大概率事件。 1.2. 白蛋白降价压力不大，吨浆利润有望显著提升，白蛋白即使降价影响也非常小 从吨浆利润来看，成都蓉生一季度预计投浆171吨（按照去年采浆量1/4计算），实现净利润1.41亿元，吨浆利润82万元左右，而这仅仅依靠白蛋白、静丙两大品种，没有凝血因子类产品的贡献，这种盈利能力在全行业来看处于绝对领先的水平。此外，2016年成都蓉生以新工艺申报的凝血因子VIII已经完成临床，今年4月13日被纳入第十五批优先评审名单，我们预计公司有望于下半年拿到生产批文并完成车间GMP认证，年底前实现上市。蓉生按照新工艺申报的凝血因子VIII，收率有望达到700瓶/吨（200IU），当前招标价约390元左右，有望贡献吨浆收入27.3万元，按照50%净利率来算，吨浆利润有望增厚13.15万元。 目前市场普遍担心白蛋白降价影响公司业绩，我们认为，白蛋白的供需目前在一二线城市基本均衡，去年在山东疫苗事件及两票制落地的影响下，血制品流通渠道逐步向正规化发展，加之去年采浆量的大幅增长，造成短期内正轨渠道商白蛋白库存压力增大，这种情况不一定会成为中长期趋势。即便短期内渠道库存造成降价压力，我们认为对公司的影响也微乎其微，假设每瓶白蛋白降价10元，按照吨浆产出2600瓶计算，吨浆利润下降约2.6万元，影响非常有限。在VIII因子上市的强预期之下，白蛋白降价所带来的负面影响足以对冲，而这已经考虑了最不利的情况。 上海、武汉、兰州三所及贵州中泰的利润水平目前仍然较低，我们认为，纳入成都蓉生统一管理之后，通过技术渗透、品牌一体化、堵截国企跑冒滴漏等手段，吨浆利润有望出现显著提升，白蛋白、静丙两大品种的文号五家公司全部持有，加上上海所的VIII因子和纤维蛋白原，吨浆利润短期提升至60万元左右将是大概率事件，随着浆量的扩张，边际成本将显著降低，未来三年吨浆利润有望持续提升。 4 公司快报/天坛生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事实上，天坛生物目前由于批文数量较少+此前管理效率欠佳等多重因素，除了成都蓉生外，整体吨浆利润较低，未来，随着公司管理层更换后管理加强、批文数量增加、组分调拨等因素的催化，吨浆利润还有巨大提升空间，特别是三个所。相比这些，白蛋白降价完全可以忽略，按照每吨血浆产出2600瓶白蛋白，白蛋白每降价10元/瓶，吨浆利润仅下降2.6万，相比提升空间几乎可以忽略，况且进口白蛋白也仅仅比国产白蛋白便宜20元，如果不定量测算表白蛋白降价影响，会给市场误认为一旦降价将会盈利大幅下降的错觉，实际上测算清楚后，反而看清楚白蛋白降价的影响微乎其微，相比其他产品获批和提价带来的增厚。事实上，白蛋白在我国本来就是血制品中的一个特殊异类，这个产品是除了重组人凝血八因子外唯一可以进口的血