新批浆站与改善效率共同驱动采浆量增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 天坛生物（600161） 买入 重大事件快评 （维持评级） 制药与生物 2019年07月12日 [Table_Title] 新批浆站与改善效率共同驱动采浆量增长 证券分析师： 谢长雁 0755-22940793 xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 事项： [Table_Summary] 公司近期公告：1）拟收购兰州血制下属西吉县浆站20%的少数股东股权及经营收益权；2）武汉血制郧阳浆站郧西分站获批采浆；3）成都蓉生的静丙车间获土耳其GMP到期再认证。 国信医药观点：1）收购下属浆站少数股东权益及经营收益权，将使公司获得浆站的实质性控制权，推进采浆量考核及激励。此次收购体现了公司提升浆站专业化管理的执行力。2018年，成都蓉生取得了山西省山阴、忻州两座浆站的控制权；截至目前，尚有山西浑源、山东聊城两个浆站不具有实际控制权。若公司继续获得上述浆站的控制权，解决历史遗留问题，则有望进一步提升浆站的采浆量。2）未来三年采浆量预计保持每年200吨的增量。郧西分站能在较短的时间内获批采浆体现了公司开拓新浆站的力度。公司现有51座浆站在采，浆站广泛分布于12个省区。在新批浆站的增加及现有浆站的内生增长作用下，预计天坛2019~2020年可保持每年200吨左右的采浆量增量。3）静丙车间获土耳其GMP到期再认证。公司积极进行国际化布局，重点在东南亚等非法规市场，土耳其在公司海外业务中占比不大。虽然现阶段国外业务占比不大，对公司业务影响较小；但由于国外静丙价格高于国内，未来不排除在满足国内需求的情况下继续拓展出口业务，成为公司业绩新的增量。4）风险提示：采浆量增速不及预期，静丙学术推广不及预期，新工厂投产及新产品研发进度不及预期。5）投资建议：公司管理团队的执行力、研发布局的眼光得到不断验证。预计未来2~3年血制品价格企稳，公司采浆量保持每年200吨的增量。公司采浆效益、产能利用率、血浆利用率逐步提升，带来经营效益确定性的改善。2021年由于高纯静丙、小品种的上市叠加永安血制的投产，公司业绩迎来跃升。随着公司浆量的稳步提升、效益的改善以及新产品的上市，有望实现国内龙头地位的切换，最终对标国际血制品龙头企业。我们维持盈利预期，预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿，对应当前股价估值为41.4/34.3/23.9x。给予2021年利润25~30x估值，合理估值在270~330亿，对应股价为为25.7~31.4元，维持“买入”评级。 评论： 收购下属浆站少数股东权益，推进采浆量考核及激励。7月1日，公司董事会通过收购下属浆站少数股东股权的议案，具体为：兰州血制按评估值人民币1385万元收购自然人股东程雨霏持有的西吉县兰生单采血浆有限公司20%股权及经营收益权。收购完成后，西吉县浆站将成为兰州血制的全资子公司。我们认为，收购少数股东权益及经营收益权，使公司获得浆站的实质性控制权，有利于公司推进浆站的采浆量考核及激励，进一步提升浆站的采浆能力。此次收购体现了公司提升浆站专业化管理的执行力。根据公司公告披露，2018年，成都蓉生取得了山西省山阴、忻州两座浆站的控制权；截至目前，尚有山西浑源、山东聊城两个浆站不具有实际控制权。若公司继续获得上述浆站的控制权，解决历史遗留问题，则有望进一步提升浆站的采浆量。 郧西分站开采，提供采浆新增量。武汉血制下属郧阳浆站郧西县分站2018年3月获批建站，2019年7月获批开始采浆，执业地址为郧西县河夹镇、城关镇、红庙乡、土门镇、观音镇、安家乡、涧池镇、马鞍镇、香口乡、羊尾乡。虽然郧西 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 分站并未新增采浆区域，但可方便离原先郧阳浆站较远的居民（如马鞍镇、羊尾乡等）献浆，增加公司采浆量。 公司共有51座浆站在采，分布12个省。截至2019年7月，天坛生物旗下共有51座浆站在采（含分站），另有7座新建浆站待采。浆站分布在全国12个省级行政单位，包括：四川（15）、湖北（8）、甘肃（6）、江西（5）、山西（4）、宁夏（3）、山东（2）、江苏（2）、湖南（2）、云南（2）、贵州（1）、福建（1）。 图1：天坛生物浆站分布图 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 采浆增长动力：新浆站逐步放量，四大血制提升效率。天坛旗下有7座新建浆站未来有获批采浆预期，现有的2~3年内获批采浆的浆站尚有成长空间。另外，除成都蓉生单站采浆量已达到较高水平外，四大血制的单站采浆量仍有较大的提升空间，预计在公司优化管理、增加浆站的激励之后，采浆量会获得提升。在新批浆站的增加及现有浆站的内生增长作用下，预计天坛2019~2021年可保持每年200吨左右的采浆量增量。 表1：天坛生物旗下浆站梳理 序号 公司 浆站 地区 股份 批准建站时间 开始采浆时间 是否分站 1 成都蓉生 富顺蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2015年 2017/10 2 简阳蓉生单采血浆有限公司 四川 80% 2007年前 3 高县蓉生单采血浆有限公司 四川 80% 2007年前 4 金堂蓉生单采血浆有限公司 四川 90% 2007年前 5 都江堰蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年前 6 中江蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年前 7 通江蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年前 8 仁寿蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年前 9 什邡蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年前 10 南江蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2007年 2008年 11 简阳浆站乐至采浆点 四川 2015年 未采浆 分站 12 通江蓉生单采血浆有限公司平昌分公司 四川 / 2017/12 未采浆 分站 13 宜宾县蓉生单采血浆有限公司 四川 80% 2017/04 未采浆 14 山阴天坛生物单采血浆有限公司 山西 80% 2008年 15 浑源天坛生物单采血浆站有限公司 山西 80% 2007年 16 忻州天坛生物单采血浆有限公司 山西 80% 2009年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 17 聊城天坛生物单采血浆站有限公司 山东 80% 2007年 18 安岳蓉生单采血浆有限公司 四川 99% 2011年 19 蓬溪蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2015/12 20 南部县蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2015/12 21 渠县蓉生单采血浆有限公司 四川 100% 2011年 22 什邡蓉生单采血浆有限公司罗江分公司 四川 / 2007年前 分站 23 聊城天坛生物单采血浆站有限公司莘县分公司 山东 / 2016年 分站 24 贵州血制 贵溪市中泰单采血浆有限公司 江西 100% 2011/06 2016/09 25 分宜县中泰单采血浆有限公司 江西 100% 2011/04 2016/09 26 兰州血制 永昌县单采血浆站 甘肃 2018/12 未采浆 27 中宁县兰生单采血浆有限责任公司 宁夏 100% 2016/10 28 高台兰生单采血浆有限责任公司 甘肃 100% 2013/11 29 临洮县兰生单采血浆有限责任公司 甘肃 100% 2013/10 30 秦安县兰生单采血浆有限公司 甘肃 100% 2010/12 31 西吉县兰生单采血浆有限公司 宁夏 100% 2009/06 32 宁夏青铜峡兰生单采血浆站有限公司 宁夏 80% 2007/10 33 定西兰生单采血浆有限公司巉口站 甘肃 100% 2007/08 分站 34 定西兰生单采血浆有限公司岷县站 甘肃 100% 2007/08 分站 35 定西兰生单采血浆有限公司陇西站 甘肃 100% 2007/08 分站 36 上海血制 寻甸县上生单采血浆有限公司 云南 100% 2017/12 2018/10 37 巧家县上生单采血浆有限公司 云南 100% 2017/12 2018/12 38 常熟市白茆单采血浆有限责任公司 江苏 100% 2006年前 39 石城县上生单采血浆有限公司 江西 100% 2007年前 40 上饶县上生单采血浆有限公司 江西 100% 2007年前 41 上杭县上生单采血浆有限公司 福建 100% 2015/12 42 滨海县上生单采血浆有限公司 江苏 100% 2009/08 43 开阳县上生单采血浆有限公司 贵州 98% 2007/05 44 宜春市上生单采血浆有限公司 江西 100% 2007/03 45 武汉血制 大同云冈区武生单采血浆有限公司 山西 80% 2019/04 46 十堰市郧阳区单采血浆站郧西县分站 湖北 2018/03 2019/07 分站 47 老河口市武生单采血浆站有限公司 湖北 100% 2015/11 2017年 48 湖南君山单采血浆站有限公司岳阳县分站 湖南 2018/06 未采浆 分站 49 荆州市监利武新单采血浆站石首分站 湖北 2018/03 未采浆 分站 50 大同市矿区武生单采血浆站有限公司 山西 80% 未采浆 51 钟祥武生单采血浆站有限公司 湖北 100% 2013/09 52 武冈市武生单采血浆站有限公司 湖南 100% 2012/12 53 武生云梦单采血浆站有限公司 湖北 100% 2009/09 54 武生松滋单采血浆站有限公司 湖北 99% 2008/03 55 监利武新单采血浆站有限公司 湖北 100% 2007/04 56 湖南君山单采血浆站有限公司 湖南 100% 2006/12 57 十堰市郧阳区单采血浆站有限公司 湖北 80% 58 武穴武源单采血浆站有限公司 湖北 100% 资料来源:公司公告、天眼查、国信证券经济研究所整理 静丙车间获土耳其GMP到期再认证。公司积极进行国际化布局，重点在东南亚等非法规市场，土耳其在公司海外业务中占比不大。此次获得GMP认证的静丙，成都蓉生（母公司）2018年度实现国内地区营业收入71,561万元，国外地区营业收入6,748万元。国外业务占比相对较小，占比低于10%，现阶段对公司业务影响较小。由于国外静丙价格高于国内，未来不排除在满足国内需求的情况下继续拓展出口业务，成为公司业绩新的增量。 投资建议：公司管理团队的执行力、研发布局的眼光得到不断验证。预计未来2~3年血制品价格企稳，公司采浆量保持每年200吨的增量。公司采浆效益、产能利用率、血浆利用率逐步提升，带来经营效益确定性的改善。2021年由于高纯静丙、小品种的上市叠加永安血制的投产，公司业绩迎来跃升。随着公司浆量的稳步提升、效益的改善以及新产品的上市，有望实现国内龙头地位的切换，最终对标国际血制品龙头企业。我们维持盈利预期，预计2019~2021年净利润6.28/7.58/10.91亿，对应当前股价估值为41.4/34.3/23.9x。给予2021年利润25~30x估值，合理估值在270~330亿，对应股价为为25.7~31.4元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表2：天坛生物盈利预测模型 2016Ａ 2017Ａ 2018Ａ 2019E 2020E 2021E 营收（亿） 22.35 24.83 29.31 32.96 37.59 46.