2024年债市经历了四个逻辑阶段：
- 阶段一（年初至4月中旬）：基本面走弱与机构资产荒共振，利率流畅下行。
- 阶段二（4月中旬至8月中旬）：央行提示长端利率风险并推进货币政策改革，市场震荡博弈。
- 阶段三（8月中旬至9月中旬）：基本面再度走弱，博弈降息，10年国债利率达近2%的最低位。
- 阶段四（9月下旬以来）：稳增长政策发力后市场震荡，进入等待基本面验证的观察期，利率先上后下。
核心观点：
- 广谱利率创出新低：政策利率、债券利率、存贷款利率和影子银行利率均创历史新低，尽管经济增速未显著下行。
- 上限压缩：
- 实体部门投资回报率（ROIC）持续回落，2024年Q3降至3.84%，地产、建筑等高负债行业下滑更快。
- 私营工业企业亏损占比创2002年以来新高（26%），企业盈利受损导致融资需求降低。
- 下限打开：
- 房地产部门贡献度持续下滑，从2020年的7.24%降至2024年Q3的5.49%。
- 刚兑部门（如城投平台）融资需求减少，城投债规模下滑影响市场供需。
- 广义价格信号与利率共振：房地产、大宗商品（建材、铜）、耐用消费品价格持续探底，与10年国债利率同步下行。
机构行为：
- 久期策略受追捧：中长债基久期中枢升至2.85年，市场形成“低利率”共识。
- 超长债交易活跃度下降：央行提示风险后交易热度降温。
- 长端利率与资金脱钩：资金利率高于政策利率，杠杆套息空间受限。
2025年展望：
- 实体部门ROIC回升可能性温和：
- 旧动能（地产）改善有限，新动能（光伏、锂电）盈利能力待修复。
- 需要供需改善、财政扩张、消费刺激等多因素推动。
- 地产销售与投资：销售或温和回升至[-10%，-8%]，投资增速有望修复至[-10%，8%]。
- 价格走势：
- 耐用消费品价格是关键指标，若持续下跌则通缩风险加大，反弹则显示消费信心恢复。
- 2025年PPI或缓慢回升，但实际利率仍需货币政策支持。
- 社融表现：化债周期高峰期可能拖累信贷增速，但长期看企业信贷扩张需盈利能力改善。
- 市场节奏：利率中枢震荡下行，上半年关注内外需共振，下半年政策力度待观察。
结论：2025年利率走势仍受ROIC、融资需求、价格水平等多重因素制约，货币政策需保持宽松以降低实际融资成本。
