内蒙古项目试生产，产能扩张进展顺利

优于大市 基础化工·化学原料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002 证券分析师：余双雨021-60375485yushuangyu@guosen.com.cn 执证编码：S0980523120001 事项： 事件：2024年11月25日，宝丰能源发布公告称内蒙古烯烃项目第一系列生产线试生产。近日，宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司300万吨/年烯烃项目（以下简称“内蒙古项目”）第一系列100万吨/年烯烃生产线试生产，成功产出合格产品。截止该公告披露日，宝丰能源内蒙古烯烃项目第一系列生产线运行稳定。 国信化工观点：1）内蒙古项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目；2）项目建成后，公司煤制烯烃总产能将由目前的220万吨大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，产能将位于国内煤制烯烃行业首位；3）煤制烯烃相对于主流油制烯烃依然存在成本优势，且内蒙古项目在原料、折旧、加工成本等方面在行业内均具有较强的竞争力。 投资建议：公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13亿元，对应EPS为0.89/1.66/1.69元，当前股价对应PE为17.8/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。 评论： 股份回购彰显信心 内蒙古项目是全球单厂规模最大的煤制烯烃厂。2022年11月23日，中华人民共和国生态环境部下发《关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复》（环审〔2022〕183号），同意公司子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司在内蒙古鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。项目于2023年3月开工建设，截至2024年11月25日，第一系列生产线已经顺利投料试生产并产出合格产品。 公司烯烃产能将大幅提升。项目建成后，宝丰能源煤制烯烃总产能将由目前的220万吨大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，产能将位于国内煤制烯烃行业首位。内蒙古项目地处富煤区，原料采购运距短；采用目前国际国内最先进的DMTO-Ⅲ技术，单套产能规模为100万吨/年，有效降低了项目投资成本和运营成本；项目中示范应用了多项具有我国自主知识产权的先进技术和设备，实现了设备进口替代和智能化水平升级。综合比较，内蒙古项目在原料、折旧、加工成本等方面在行业内均具有较强的竞争力。内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线的一次开车成功，将为第二系列生产线、第三系列生产线尽快顺利投产奠定良好的基础。 本项目总加工流程如下： (1)项目以当地煤为原料，先通过水煤浆加压气化技术生产粗煤气，然后采用耐硫变换及热回收、低温甲醇洗工艺净化粗合成气，净化后的合成气再通过甲醇合成技术生产MTO级甲醇，项目对应的气化装置、变换及热回收装置、低温甲醇洗装置、甲醇合成装置均为3个系列。同时，项目将配套建设电解水制氢项目，通过电解水制氢项目产生电解氢气和电解氧气，电解的氢气与低温甲醇洗装置得到的净化气合并作为甲醇合成的原料气，电解的氧气送入气化装置作为气化氧化剂。配套建设的电解水制氢装置按照十年补氢设计，变换及热回收装置的变换深度、甲醇合成装置的负荷将依照补氢量进行相应调整。 (2)自产及初始补氢时外购的MTO级甲醇通过甲醇制烯烃技术生产MTO反应气，并通过烯烃分离生产出聚合级乙烯和丙烯，以及乙烷、丙烷、C4、C5等副产品；生产出的聚合级乙烯和丙烯送至下游的聚乙烯、聚丙烯装置分别生产聚乙烯、聚丙烯产品，项目对应的DMTO装置、烯烃分离装置、聚丙烯装置、聚乙烯装置均为3个系列，初始补氢时DMTO装置所用不足的MTO级甲醇将外购。 (3)为充分利用烯烃分离装置副产的乙烷、丙烷和C4，项目配套建设1套蒸汽裂解装置和1套C4制1-丁烯装置，蒸汽裂解装置生产出的裂解产品气返回烯烃分离装置，C4制1-丁烯装置生产出的1-丁烯作为共聚单体送聚乙烯装置，两套装置还副产MTBE、重C4和燃料油等。 (4)为提供气化装置所需的氧气并为全厂提供所需的氮气、工厂空气、仪表空气等，项目对应建设7个系列空分装置，空分装置产氧量将随着电解水制氢装置提供的补氧量进行相应减少。为回收和处理低温甲醇洗装置副产酸性气中的硫，项目对应建设3个系列硫磺回收装置（其中1个为备用系列）。 资料来源：环评报告，国信证券经济研究所整理 本项目报批总投资478.15亿元，基础工况下主要经济指标见表3。据环评报告，估计项目建成后消耗原料煤829.22万吨/年，运营期平均净利润62.16亿元，总投资收益率17.77%。 煤制烯烃依然存在成本优势 2024年四季度以来，原油价格在75美元/桶上下震荡，而煤价稳中略有下滑。尽管原油价格仍处于70-85美元/桶的较高区间，但受到宏观经济与地缘冲突的影响反复拉锯，国际油价呈现震荡状态。原油价格三季度整体较二季度有所下降，主要由于需求增速预期放缓，且供给端或有增加预期，然而整体供需依然相对偏紧，石油需求温和复苏的背景下，油价仍有望继续维持较高区间。据卓创资讯，2024年11月煤制与油制烯烃平均成本分别为7333/7913元/吨，煤制烯烃成本优势约为580元/吨，较10月的641元/吨有所收窄。 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议 公司主营产品聚烯烃产能高速扩张，为未来利润增量的核心来源。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为65.52/122.06/124.13亿元，对应EPS为0.89/1.66/1.69元，当前股价对应PE为17.8/9.6/9.4X，维持“优于大市”评级。 风险提示 项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。 相关研究报告： 《宝丰能源（600989.SH）-三季度归母净利下滑，内蒙项目如期推进》——2024-11-01《宝丰能源（600989.SH）-二季度盈利同环比提升，聚烯烃量价齐升》——2024-08-13《宝丰能源（600989.SH）-一季度营收净利同比提升，产能持续扩张》——2024-04-26《宝丰能源（600989.SH）-四季度业绩同环比提升，产能持续投放》——2024-03-22《宝丰能源（600989.SH）-煤制烯烃规模持续提升，成本将进一步优化》——2023-12-21 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032