内贸集运行业投资机会：格局优势+需求潜力
内贸集运行业商业模型为运量乘以运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价由供需决定。行业特征包括门到门、港到港等多种业务模式，客户主要分为大宗货品和工业品以及消费品两类。行业航线主要分布在环渤海、华东沿海和华南沿海三大区域，主要航线包括沿海航线、长江航线和珠江航线。行业存在季节性特征，第一季度需求较小，第四季度为旺季。
行业收入主要驱动因素为运量和运价。运量与国内内需相关性较大，“散改集”和多式联运有望进一步打开增量空间。运价由供需决定，2018-19年行业运力投放谨慎，2021-2022年外贸集运高景气带动内贸市场行情，2023年市场进入运力集中交付期，静态运力大幅提升。成本主要包括码头费、船舶租赁费用和燃油成本。
行业格局优势明显，经历数轮竞争后，呈现自发出清，格局优化。目前，泛亚航运、中谷物流和安通控股形成三足鼎立格局，CR3占比近80%。行业需求潜力巨大，2014-2023年内贸集装箱运量增速年均值约为6.4%，略高于同期GDP增速。集装箱化率提升和多式联运发展将带来向上弹性。
中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众
中谷物流是内贸集运行业龙头，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于2003年，2016年公司在新三板挂牌，2020年公司成功在上交所上市。公司董事长卢宗俊持股约40%。公司航线网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。
公司经营能力出众，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。公司凭借管理层的丰富经验，在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。
公司运力规模位居行业前三，截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨。公司积极扩张产能，运力规模高速增长。得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。规模效应与梯队优势下实现降本增效，新造船下水进一步带动单箱成本下降。
关注公司内需顺周期弹性
行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。外贸集运市场景气度较高，公司积极调配运力参与外贸市场，短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力。短期正值旺季，内贸集运市场供需关系改善明显。
公司属于内需顺周期标的，内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性。伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。
投资建议与风险提示
盈利预测：预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。
重视股东回报，高分红标的：公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。
投资建议：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，目标价11.71元，预期较现价30%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，“散改集”、多式联运推进不及预期。
