电商快递步入新阶段，中通料享龙头红利——大物流时代系列研究（三十）
快递2026年03月14日 强推（上调）目标价：236港元当前价：188.50港元 中通快递-W（02057.HK）深度研究报告 电商快递步入新阶段，中通料享龙头红利——大物流时代系列研究（三十） 电商快递步入新阶段：件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升。 华创证券研究所 1、数据特征显现行业正在发生重大变化：1）件量：从高增长到个位数。2025年前高后低，Q4降至个位数增长，我们预计26年行业件量增速前低后高，保持8%左右的韧性增速。2）价格：自上而下旗帜鲜明反内卷。2025年7月8日，国家邮政局党组召开会议，明确“防止内卷式恶性竞争”，8月华南地区率先提价。对比月度数据，25年12月相较于7月单票价格均有显著修复（圆通+0.17元、韵达+0.24元、申通+0.36元）。3）行业格局：龙头份额持续提升，行业分化日益显著。25Q4公司市占率19.6%，实现了25年首个季度市占率同比提升及业务量增速跑赢行业。 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 2、我们判断电商快递行业正式步入了新阶段 证券分析师：张梦婷邮箱：zhangmengting@hcyjs.com执业编号：S0360526030003 1）逻辑一：“反内卷”具备可持续性。我们从客户需求、监管要求、战略诉求三个维度分析快递行业“反内卷”具备可持续性。a）客户需求：电商平台更注重高质量发展，对电商快递提出更高品质需求从电商发展看。b）监管要求：2025年并非第一次从行业管理层面提出“反内卷式竞争”。2021年行业有过一轮涨派费：基于对快递员的权益保障。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 2）逻辑二：行业格局或持续优化。a）啤酒行业“价格战”始末带来的启示：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业2013年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。b）从快递行业看存在一定的可借鉴性：行业门槛抬升+监管托底，存量博弈格局定型。（资本门槛极高、市场集中度高、网络效应与品牌壁垒、政策与监管限制）因此2022年后几乎不会有新的进入者重新进入到电商快递的赛道。资本开支放缓，供给扩张趋理性。Capex峰值时点清晰，2022年以来普遍回落。行业增速降速：从高增转中低增，旺季峰值平滑、淡季承压。中长期视角看行业整体进入常态化中速增长期；大促峰值继续平滑。龙头份额、盈利份额双提升，分化加速。竞争焦点从“拼价格”转向“拼服务质量”：反内卷后单票收入降幅收窄、价格下探空间有限，服务质量将决定份额与利润，行业分化延续，份额集中度持续提升，头部占优趋势明确。 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 公司核心竞争力：1）前瞻性资本开支厚积薄发：中通快递在行业发展早期，前瞻性地洞察到重资产模式在行业竞争中的关键作用，率先利用自有资金进行大规模资本投入，持续加码基础设施建设。总结来看，中通前瞻性的重资产投入，为公司中长期成本锁定和议价能力提供坚实底座。2）单票成本优势：快递行业具备显著的规模效应，上市以来，受益于前期大量的资本开支，中通产能不断扩张，公司核心成本（运输+分拣）优势显著，2024年中通/圆通/申通/韵达/极兔中国的单票分拣+运输成本分别为0.68/0.7/0.7/0.68/0.79元。3）平衡分配打造“软护城河”，科技赋能新引擎：加盟制下，中通通过同建共享，将总部资产投入、加盟商收益和末端服务能力捆绑在一个闭环中，极大地提升网络效率和稳定性。同时在全网维度，利用人工智能与深度学习算法构建智能路由系统，对线路和班次进行整体优化。 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)78,815.51已上市流通股(万股)57,585.65总市值(亿港元)1,485.67流通市值(亿港元)1,085.49资产负债率(%)27.81每股净资产(元)80.4312个月内最高/最低价(港元)193.80/132.90 投资建议：我们认为电商快递行业正步入高质量发展新阶段，在反内卷式竞争持续推进的背景下，行业价格将保持稳定，同时头部快递企业的市场份额有望进一步提升，中通作为行业龙头，有望在新阶段中进一步体现“规模为基、质效并举”的龙头价值。根据公司2025年业绩预告，我们小幅调整25-27年盈利预测为预计实现归母净利润91.5、106.1、120.2亿（原预测为88、118、134亿）；预计2025-2027年调整后净利润分别为96.2、110.3、124.1亿元，调整后归母净利润对应PE分别为13.6、11.9和10.6倍。考虑到2026年中通有望实现量利双升我们给予2026年预期调整后净利润15倍PE，对应市值1639亿元（1859亿港币），目标价236港元，较现价空间为25%，上调至“强推”评级。 风险提示：经济下行风险、行业增速低于预期、快递价格战恶化。 相关研究报告 《中通快递-SW（02057.HK）2025年半年报点评：2025H1经调整净利43.1亿，反内卷下，龙头公司预计显著受益》2025-08-24 《中通快递-SW（02057.HK）2024年业绩点评：2024年经调整净利润101.5亿，2025年目标超越行业增速，继续看好龙头发展机遇》2025-03-22《中通快递-SW（02057.HK）2024年一季报点评： 聚焦服务质量提升，强调数量质量并举高质量发展》2024-05-20 投资主题 报告亮点 本篇报告是华创交运大物流时代系列研究第30篇，我们聚焦在中通快递。我们认为电商快递行业正步入高质量发展新阶段，在反内卷式竞争持续推进的背景下，行业价格将保持稳定，同时头部快递企业的市场份额有望进一步提升，中通作为行业龙头，有望在新阶段中进一步体现“规模为基、质效并举”的龙头价值。 投资逻辑 1、电商快递步入新阶段：件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升 a）件量：从高增长到个位数。b）价格：自上而下旗帜鲜明反内卷。c）行业格局：龙头份额持续提升，行业分化日益显著。 2）我们预计电商快递行业正式步入了新阶段 a）逻辑一：“反内卷”具备可持续性。我们从客户需求、监管要求、战略诉求三个维度分析快递行业“反内卷”具备可持续性。 b）逻辑二：行业格局或持续优化。 通过复盘啤酒行业的“价格战”得到启示：龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。 从快递行业看：行业门槛抬升+监管托底、行业资本开支放缓、行业增速降：龙头份额、盈利份额双提升，分化加速。 2、公司核心竞争力： 1）前瞻性资本开支厚积薄发2）单票成本优势3）平衡分配打造“软护城河”，科技赋能新引擎 3、投资建议：根据公司2025年业绩预告，我们小幅调整25-27年盈利预测为预计实现归母净利润91.5、106.1、120.2亿（原预测为88、118、134亿）；预计2025-2027年调整后净利润分别为96.2、110.3、124.1亿元，调整后归母净利润对应PE分别为13.6、11.9和10.6倍。考虑到2026年中通有望实现量利双升我们给予2026年预期调整后净利润15倍PE，对应市值1639亿元（1859亿港币），目标价236港元，较现价空间为25%，上调至“强推”评级。 目录 一、电商快递步入新阶段：件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升.............7 （一）数据特征显现行业正在发生重大变化：件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升.................................................................................................................71、件量增速：从高增长到个位数...............................................................................72、价格：自上而下旗帜鲜明“反内卷”...................................................................93、行业格局：龙头份额持续提升，行业分化日益显著.........................................10（二）我们预计电商快递行业正式步入了新阶段.......................................................121、逻辑一：“反内卷”具备可持续性.......................................................................122、逻辑二：行业格局或持续优化.............................................................................18 二、中通料享龙头红利：前瞻投入垒就护城河，同建共享聚势定乾坤...................21 （一）规模优势稳坐龙头，盈利能力持续领先...........................................................211、市占率连续十年维持行业第一.............................................................................212、收入稳健增长，单票盈利持续领先.....................................................................22（二）早期投入砌铁壁，利益共享破红海...................................................................221、中转端：高自营率+高自动化水平.......................................................................232、干线端：自营车队+高运力甩挂车+线路拉直.....................................................23（三）单票核心成本十年持续下行，优势显著...........................................................24（四）平衡分配打造“软护城河”，科技赋能新引擎.................................................251、“有偿派费+加盟商股东化”：统一利益分配框架...............................................262、数字化赋能实现，营运效率再上新台阶.............................................................27（五）产品结构持续优化，网点赋能激活动力...........................................................281、散件及逆向件持续高增........................
