大物流时代系列研究（七）：兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证券研究报告 物流行业深度研究报告 推荐（维持） 兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来——大物流时代系列研究（七）  电商快递的过去：潜力未尽、座次兴替。1）行业业务量复盘：起于电商红利，新业态不断接力，始终处于景气态势。2007-2020年快递行业业务量复合增速40%。2）市场份额复盘：头名三次更迭后，中通实现霸主地位。a）申通份额失守的那些年：大加盟商模式成就过去，也错失自动化效率红利；b）圆通的座次交替：超前布局航空业务，阶段性“缺失”自动化效率红利；c）中通从实现领先到成就霸主：同建共享理念是基石，率先自动化、信息化、精细化是武器；d）韵达的上位：紧跟中通，学习中带有创新；e）百世：“价格杀手”，从有效到失效。3）总结来看，座次更迭背后：把握两个阶段红利的胜者为王。第一阶段是行业高速增长的红利期，该阶段开疆拓土是主驱动；第二阶段是自动化精细化推动规模效应成本下降，中通在第二阶段奠定了成本和收入双优势。  电商快递的现在：博弈与底线。1）两个新进入者：顺丰下沉与极兔狂奔。a）顺丰下沉：特惠专配从成功到瓶颈，电商标快升级再出发。我们认为：顺丰2019年5月推出特惠专配产品到2020年中一年期无疑是成功的；但当其业务量规模超出“填仓”范畴后，则面临了新的挑战。我们从收转运派四个环节测算直营电商业务的成本在理想状态下可以降至4.8-6.3元，考虑费用影响，定价至少在5.4-6.9元，方可实现盈利，故21年公司经济产品进一步分层，将特惠中优质客户向上引导至电商标快产品升级再出发，而向下则逐步过渡交由丰网来运营，以双品牌策略开拓下沉市场。b）极兔：一只搅动全局、不能被低估的疯狂兔子。我们模拟测算极兔自20年3月国内起网后，20年10月即达到日均千万级别，2021Q2起稳定在日均2000万票以上，测算目前份额约7-8%。但我们认为极兔的成功聚集多项要素，并难以被复制。未来极兔的发展重心在哪里？我们预计全球化是其长期目标，并且预期其布局或在于“中国-跨境-东南亚”全链条，即意味着中国大陆地区的收派，中国-东南亚的跨境快递，东南亚地面的收派。照此思路，在中国大陆地区形成收派网络的基本运营，日均2000万票是基础，预计达到日均3000-4000万是其阶段性目标（在大部分为拼多多单量的前提下）。2）价格战的探讨：底线上的博弈。a）我们认为价格战的中短期放缓其一是价格战发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中达不到价格手段的目的，其二是监管引导；而长期价格战的结束参考海外经验，则是竞争格局的完全优化。b）观察国内市场：“落后者”纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；监管层面的引导探出“政策底”。  电商快递的未来：破局之路演绎。1）长期看，行业真正结束恶性价格竞争还是要回归格局的真正优化，均衡之路有两种可能：其一是行业整合，龙头玩家减少；其二是电商格局均衡带来电商+快递的格局均衡。2）差异化服务分层会带来电商快递发展新机遇。消费者视角：美国经验看，客户愿意为更快的时间付出更高的价格；电商平台海外视角：亚马逊物流FBA仓配模式构建“飞轮效应”基石；电商平台国内视角：唯品会案例看，由第三方顺丰承接配送服务，大幅提升效率，降低履约成本；电商经营者视角：需要差异化的物流服务。  我们复盘市场对电商快递公司投资，发生几轮认知变化：第一阶段市场相信平台流量红利；第二阶段市场相信成本领先策略；第三阶段：极兔的出现打破了过去的“执念”与恶性价格战导致的业绩失速，市场开始类比互联网逻辑，即可以损失当期利润，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。  投资建议：继续强推顺丰，公司属于能够提供差异化品质服务的稀缺快递服务商，至少其电商标快产品有望迎来发展新机遇；推荐A股通达系中韵达与圆通，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。  风险提示：经济大幅下滑、行业价格竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 顺丰控股 69.53 0.8 1.36 1.95 86.9 51.1 35.7 5.3 强推 韵达股份 19.75 0.46 0.64 0.78 42.9 30.9 25.3 3.8 推荐 圆通速递 14.24 0.45 0.52 0.63 31.6 27.4 22.6 2.5 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年10月08日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 45 1.12 总市值(亿元) 7,211.8 0.86 流通市值(亿元) 6,484.46 1.02 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.98 6.91 -2.01 相对表现 -0.9 10.26 -5.97 相关研究报告 《快递行业2021年中报综述：Q2中通单票净利环比提升，顺丰实现恢复性盈利，继续关注政策引导方向及行业格局演绎》 2021-09-05 《快递行业2021年8月数据点评：各公司单票收入环比普升，顺丰业务量增速连续四个月领跑，圆通单票收入同比增长》 2021-09-18 《从燕文物流看跨境专线：助力中国品牌出海的红利期——大物流时代系列研究（六）》 2021-09-22 -17%-5%8%21%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-12～2021-10-08沪深300物流II(申万)华创证券研究所 行业研究 物流 2021年10月11日 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 投资主题 报告亮点 报告中我们系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。 在复盘过去中，我们以座次更迭为引子，探讨各公司失位与上位背后的时代红利与个体逻辑； 我们从博弈者角度探讨了当前市场核心关注价格战与行业格局的演变可能； 同时我们对未来发展路径进行推演。 投资逻辑 我们预计行业将从相对低阶的价格竞争转向服务比拼，物流底盘相对扎实、服务品质相对更好的公司将会受益，短期行业价格竞争态势预计将有所放缓，电商快递龙头公司中通、韵达将有望出现利润水平的修复，同时对于进军下沉市场的顺丰，其压力也将有所减缓。 同时我们认为随着产业趋势的发展，快递公司的成长路径也会不断演变，我们预计或沿着快递->综合物流->数智化供应链->数据科技公司进阶，但并非所有的公司都适合或需要完成演变。在不同领域内均可以探索出适合的商业模式并实现足够的利润体量。 继续强推顺丰，公司属于能够提供差异化品质服务的稀缺快递服务商，至少其电商标快产品有望迎来发展新机遇；推荐A股通达系中韵达与圆通，尤其我们认为圆通速递的改善或被市场低估。 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、电商快递的过去：潜力未尽、座次兴替 ......................................................................... 8 （一）行业业务量复盘：起于电商红利，新业态不断接力，始终处于景气态势 ...... 8 1、2007-2020年：业务量复合增速40%，价格持续下行 ......................................... 8 2、起于电商红利，新业态不断接力，需求潜力未尽 ............................................... 9 （二）市场份额复盘：头名三次更迭，中通实现霸主地位 ....................................... 14 1、申通份额失守的那些年：大加盟商模式成就过去，也错失自动化效率红利 .. 15 2、圆通的座次交替：超前布局航空业务，阶段性“缺失”自动化效率红利 .......... 18 3、中通从实现领先到成就霸主：同建共享理念是基石，率先自动化、信息化、精细化是武器 ....................................................................................................................... 21 4、韵达的上位：紧跟中通，学习中带有创新 ......................................................... 24 5、百世：“价格杀手”从有效到失效 .......................................................................... 27 （三）座次更迭背后：把握两个阶段红利的胜者为王 ............................................... 29 二、电商快递的现在：博弈与底线 ....................................................................................... 31 （一）两个新进入者：顺丰下沉与极兔狂奔 ............................................................... 31 1、顺丰下沉：特惠专配从成功到瓶颈，电商标快升级再出发 ............................. 31 2、极兔：一只搅动全局、不能被低估的疯狂兔子 ................................................. 35 （二）2021年经营表现：底线的试探 .......................................................................... 38 （三）价格战的探讨：底线上的博弈 ........................................................................... 41 1、海外经验看：长期结束是竞争格局的完全优化 ................................................. 41 2、观察国内市场：“落后者”纯粹价格手段的失灵 .................................................. 42 3、龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象，且份额未显著拉开 ........................................................................................................................................... 44 4、监管层面的引导探出“政策底” ............................................................