策略视角的A股制度研究系列之二：“填权幻觉”：送转的过去、现在与未来

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略〃证券研究报告】 “填权幻觉”：送转的过去、现在与未来 ——策略视角的A股制度研究系列之二 研究结论 前言：送转与分红，可谓同气连枝，相比较于分红的圭角不露，高送转可谓大放异彩、行情也是波澜壮阔，今年4月上交所与深交所针对高送转行为，发布了《指引》的征求意见稿，有效的遏制了高送转操作的现象。本报告对高送转的过去、现在以及未来进行深入分析。 《指引》明确了高送转标准，即主板公司送转比例10送5及以上、中小板10送8及以上、创业板10送10及以上才可称为高送转；其次对高送转从哪些可以高送转、哪些不能高送转两个方面对上市公司的高送转行为进行规定，禁止项有：净利润为负或同比下降50%或EPS低于0.2、高送转前后存在减持情况、高送转前后存在解禁情况，必要条件有：两年净利润的复合增长不低于送转比例、或净资产增长不低于送转比例、或EPS连续高水平。 10年步入送转高峰，17年年报高送转比例大幅下降：送转公司频次在10年进入高峰期，一直持续至今，但高送转频次在15年达到最高峰，高送转公司占送转公司的比例高达80%以上。《指引》发布之后，18年高送转占送转比只有10%，意味着高送转现象大幅减少。从高送转的分项来看，高送转归因于高转增，送股比例大多水平不高。 高送转预案公告日之前涨幅明显，但17年年报的效应微弱：高送转的公告日效应明显，但涨幅集中于预案公告之前，公告信息点的效应不强。随着监管的加强，17年年报的高送转公告日效应微弱。 除权日效应本质上是权益分配公告日效应，该效应稳定且可以利用：高送转组合在除权日效应之前涨幅明显，但单日涨幅的高点出现在除权日前4日，而该时点恰好是分配公告日，因此，除权日效应的本质是权益分配公告日效应，且该效应在17年年报高送转的公司组合上仍然显著。进而本文从上市公司信息公布的规定出发，结合上市公司治理的一贯性，总结出权益分配公告日公布的内在规律，应用到17年年报的权益分配公告日的实际预测，能够以66%的概率准确预测，并获得3.3%的超额收益，在过去的16年中13年获得超额收益。 高送转能够增加投资者数量，“填权”其实是“幻觉”：长远来看，高送转能够有效提高个股的投资者数量，但高送转个股并没有提高EPS，同时，PE水平也没有大幅提高，因而“填权”并不存在财务层面的支持。从实际情况来看，03年至17年的高送转个股中只有近一半实现了“填权”，但其中2/3都是在07年、15年的大牛市中实现了，可以认为大部分的“填权”都是由于市场本身的大起大落，而非个股本身的“填权”。 根据《指引》构建高送转个股跟踪体系：《指引》发布前后上市公司的高送转行为发生了本质的变化，本文根据《指引》的规定，构建了一整套对上市公司高送转行为的跟踪。 风险提示 监管层对上市公司的高送转监管发生变化 股市波动加剧影响上市公司高送转行情 报告发布日期 2018年08月27日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 相关报告 A股分红的真相 2018-06-29 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 “填权幻觉”：送转的过去、现在与未来 2 前言 送转与分红，可谓同气连枝，相比较于分红的圭角不露，高送转可谓大放异彩，特别是在上交所以及深交所的《上市公司高送转信息披露指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）公布之前，高送转行情大起大落，吸引了无数投资者以及研究者的关注。从理论上来讲，高送转仅仅是权益账户内部的变动，并不影响公司的实际经营状况，也不影响投资者的权益情况，但实际中却往往出现高送转预案公告日前后股价大幅震荡的情况，而无数投资者也在其中经历浮盈浮亏的切换。今年4月上交所与深交所针对高送转行为，发布了《指引》的征求意见稿，有效的遏制了高送转操作的现象。在这个时点，有必要对高送转的过去、现在以及未来进行深入分析。 第一章 高送转五问：新规下的高送转行为强约束 《指引》首先明确了高送转标准，即主板公司送转比例10送5及以上、中小板10送8及以上、创业板10送10及以上才可称为高送转；其次对高送转从哪些可以高送转、哪些不能高送转两个方面对上市公司的高送转行为进行规定，禁止项有：净利润为负或同比下降50%或EPS低于0.2、高送转前后存在减持情况、高送转前后存在解禁情况，必要条件有：两年净利润的复合增长不低于送转比例、或净资产增长比例不低于送转比例、或EPS连续高水平。 一、什么是送转 送转由两个部分构成，一是送股，即送红股，上市公司将留存收益（未非配利润）转为公司股本，与现金分红、回购共为利润分配的形式，同时，送红股可以看作是特殊的配股，能够快速增加公司股本；二是转股，上市公司将资本公积金或盈余公积金转为股本，需要指出的是，转股并不是上市公司的利润分配形式。无论是送股还是转股，其实现的形式均是所有者权益账户内部的调整（从未分配利润或公积金转到股本），并未对公司的盈利能力造成实质性的影响。 表1：送转股的会计科目处理 送股 转股 会计分录处理 借：利润分配——应付股票股利 贷：股本 借：利润分配——应付股票股利 贷：利润分配——应付股票股利 借：资本公积金（或盈余公积金） 贷：股本 数据来源：东方证券研究所 二、哪些送转行为构成高送转事实： 高送转是指每股送转比例达到了一定的数值之上的送转行为，根据上交所与深交所的规定，上证主板公司送转比例达到10送5以上，即可认为是高送转；深证主板高送转的标准是10送5,，中小板为10送8，创业板为10送10。 三、高送转的公司必须符合什么条件： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 “填权幻觉”：送转的过去、现在与未来 3 根据上交所、深交所《指引（意见稿）》的规定，披露高送转方案的上市公司必须符合如下条件之一： 1、最近两年同期净利润持续增长，且每股送转比例不得高于上市公司最近两年同期净利润的复合增长率。结合标准而言，主板公司最近两年复合增速至少在50%以上，中小企业板为80%，创业板为100%。 2、报告期内实施再融资、并购重组等导致净资产有较大变化的，每股送转股比例不得高于上市公司报告期末净资产较之于期初净资产的增长率。 3、最近两年净利润持续增长且最近三年每股收益均不低于1元，上市公司认为确有必要披露高送转方案的，应当充分披露高送转的主要考虑及其合理性，且送转股后每股收益不低于0.5元（仅适用于依据年度财务报表进行高送转）。送转后每股收益不得低于0.5元的规定实际上是对送转比例上限的规定。 从规定来看，这三个条件是并行的，意味着上市公司只要符合其中一个条件，就可以发布高比例送转方案，因此，具有潜在高送转能力的公司可以从上述条件出发寻找。 四、哪些公司不能高送转 规定来讲，发布高送转方案的公司必须满足特定的条件，但并不是满足条件的公司就能够高送转，对上市公司而言，不能高送转的情况有如下几种： 1、报告期净利润为负、净利润同比下降50%以上或者送转股后每股收益低于0.2元。首先，这条规定并没有强调适用于年报送转，因此，可以认为中报送转受到更多的限制。同时，对报告期净利润非负、同比下降幅度不能高于50%的规定保证了上市公司的持续经营能力，避免出现上市公司因为低基数的原因达到高送转的条件。 2、公司提议股东和控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员在前三个月存在减持情形或者后三个月存在减持计划的，不得披露高送转方案。本项规定能够有效杜绝上市公司利用高送转配合股东减持的问题，特别是规定在高送转方案披露后三个月也不得存在减持计划的规定，能够尽可能消除股东利用高送转进行减持的利益驱动。时间区间来看，前后6个月基本上能够覆盖高送转行情的演绎，意味着股东受拉高减持利益的驱动而推动上市公司进行高送转，也很难从中获得收益，即使能够获得收益，也承担了很高的风险。 3、上市公司在相关股东所持限售股限售期届满前后三个月内，不得披露高送转方案。对单个公司而言，限售股解禁是影响公司股价的重要因素之一，部分股东在解禁前后往往有炒作股价的利益驱动，而高送转就是一个“经久不衰”的炒作题材。规定上市公司在限售股解禁前后三个月不得披露高送转方案能够有效防止上市公司持股股东因利益驱动而借高送转炒作。 五、高送转公司需要做什么 符合条件的高送转公司在发布高送转公告时，为了充分保护中小投资者利益，上交所、深交所规定上市公司还应当履行以下职责： 1、披露向相关股东问询未来减持计划的具体过程，并披露相关股东的回复，其中，未来是指包括但不限于未来3个月、未来6个月。该规定针对的对象是相关股东，而上文对相关股东的定义是： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 “填权幻觉”：送转的过去、现在与未来 4 提议股东、控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员，上文规定相关股东在后3个月存在减持计划的情况下公司不得发布高送转预告，而此处的规定一方面要求上市公司披露问询的过程、回复，另一方面，在时间上至少延长为未来6个月，这进一步加强了相关股东减持计划的信息披露，更大程度上实现了对中小投资者的保护。 2、上市公司披露高送转方案时，尚未披露本期业绩预告或业绩快报的，应当同时披露业绩预告或业绩快报。从当前业绩预告、业绩快报的规定来看，业绩预告有明确的规定，而业绩快报的相关规定较少，从规则上来看，高送转预案的公布与业绩预告之间并不存在制度上的制约。本条规定明确规定了业绩预告、业绩快报的时间不得晚于高送转预案的公布时间，这为投资者在上市公司发布高送转预案时能够充分了解公司的经营业绩状况。 3、上市公司提出高送转方案，应当经董事会审议通过，独立董事应当就方案的合理性与可行性发表明确意见。根据上交所、深交所的上市规则，但董事会决议涉及须经股东大会表决的事项时，上市公司应当及时披露，而在《公司法》中规定，股东大会的职权包括审批公司的利润分配方案。在这项规定中，上市公司的高送转方案应当是经过董事会审议通过的，而一旦董事会审议通过，上市公司按照规定就应当进行信息披露，这保证了上市公司高送转信息的公开。 第二章 17年起高送转个股比例大幅下降 第一节 10年步入送转高峰，17年年报高送转比例大幅下降 与分红一样，A股送转的历史由来已久，1990年即有当时上市的半数公司（4家）送红股，转