半年报点评：内销承压、以旧换新驱动修复，外销全球供应链布局完善、增长靓丽

内销承压、以旧换新驱动修复，外销全球供应链布局完善、增长 靓丽 公司发布FY2025H1财报：FY2025H1公司实现营业收入83.05亿港元（同比-7.1%），归母净利润11.39亿港元（同比+0.3%），内销经营延续承压，外销延续稳健增长。 买入（维持） 内销：需求疲弱，门店逆势扩张。FY2025H1公司实现内销收入49.75亿港元（同比-17.2%），其中线下渠道收入34.87亿港元（同比-14.9%，人民币口径-14.6%），线上渠道收入10.07亿港元（同比-21.6%，人民币口径-21.3%），毛利率40.2%（同比-1.0pct），毛利率小幅下滑主要系ASP下降导致。分品类来看，内销沙发实现收入32.86亿港元（同比-15.6%，人民币口径-15.2%），内销床垫实现收入12.09亿港元（同比-18.9%，人民币口径-18.6%）。按量价拆分，FY2025H1内销沙发销量48.19万套（同比-9.9%），ASP同比-4.0%，主力销售产品价格带下移。截至2024年9月30日，公司国内拥有门店7516家（24年4-9月净增280家），未来公司计划延续门店扩张，加强空白市场覆盖，着力提升单店表现，持续发力线上渠道&新零售渠道。在以旧换新政策推动下，我们预计10-11月公司内销收入有望实现同比持平、经销商参与比例逐步提升，有望驱动下半财年内销业绩修复。 外销：增长延续稳健，欧洲市场增速亮眼。FY2025H1公司实现外销收入28.87亿港元（同比+12.3%），其中北美市场收入21.54亿港元（收入同比+5.7%，出货量同比+18%，部分客户由Landed转为FOB模式、布艺订单增多等原因导致ASP同比-10%）；欧洲及其他市场收入7.33亿港元（收入同比+37.7%，出货量同比+45%、ASP同比-6.7%），北美需求韧性较强、欧洲市场拓展顺利；盈利能力显著提升，北美市场毛利率40.7%（同比+4.8pct），欧洲市场毛利率30.8%（同比+3.4pct），主要系原材料下降带动。公司全球供应链能力完善、出口抗风险能力突出，当前越南产能3500柜/月、墨西哥一期产能1000柜/月，能够覆盖美国及部分欧洲市场，关税风险敞口可控。公司对美国后续需求展望乐观、欧洲低基数下有望延续快速增长，公司积极拓展各国头部零售商及渠道商以提高海外市占率。 作者 分析师姜文镪执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 分红率长期保持高水平，营运能力稳健。FY2025H1公司派息比率为51.1%，长期保持高水平分红，注重投资者回报。截至FY2025H1末公司存货周转天数为65天（同比+7天），应收账款周转天数39天（同比+7天），应付账款周转天数27天（同比-2天），营运能力稳健。 相关研究 盈利预测：我们预计2025-2027财年公司归母净利润分别为23.0/24.8/26.7亿港元（同比-0.3%/+7.8%/+7.7%），对应PE为7.9X/7.3X/6.8X，维持“买入”评级。 1、《敏华控股（01999.HK）：业绩表现靓丽，内销份额持续提升、外销深化全球布局》2024-05-182、《敏华控股（01999.HK）：全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行》2023-12-01 风险提示：原材料价格波动风险，房地产市场修复不及预期，外销复苏不及预期。 财务报表和主要财务比率（注：金额单位为港元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com