贵州茅台（600519.SH）公司深度报告总结
1. 公司概况
- 贵州茅台成立于1999年，2001年上市，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售。
- 公司总营收和归母净利润25年复合增速均超20%，成长为白酒行业龙头。
- 国资持股稳定，实际控制方为贵州省国资委，茅台集团持股54.07%。
- 上市以来累计现金分红总额达2714.41亿元，是上市募投资金的136倍，分红率持续提升至60.9%。
2. 行业与高端酒市场
- 白酒行业整体规模稳增，2017-2023年CAGR为2.32%，向高端与次高端集中。
- 高端酒保持两位数增长，2021-2026年CAGR预计为12%，市占率稳步提升至22%。
- 高端酒市场“一超二强”格局稳定，茅台一家独大，五粮液和国窖1573紧随其后。
- 高端酒竞争壁垒源于品牌，带来高毛利与高稳定性。
3. 品牌与产品
- 茅台酒拥有“名酒血统”，五届评酒会均获奖，品牌价值持续提升。
- 产品端，“12987”工艺标准制定者，产品矩阵清晰，飞天茅台为基本盘，茅台1935已成百亿级大单品。
- 系列酒形成千、百、十亿级大单品格局，占比已超10%。
4. 价格与产能
- 茅台酒量价关系调节有度，2015-2023年销量CAGR为10%，吨价CAGR为8%。
- 系列酒销量CAGR为19%，吨价CAGR为21%，2018年起吨价明显回升。
- 茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映。
- 产能端，扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步，强调产地属性，稀缺性值得溢价。
- 产销量比例有波动，提前锁定四年后销量，预计2024-2027年销量每年4万吨以上。
5. 渠道与市场
- 渠道从“坐商”到“行商”，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。
- 直营渠道占比持续提升，2023年占比达44.7%，i茅台已成为直营渠道重要部分。
- 国内市场稳中有增，21年CAGR为23.4%，毛利率稳定在91.96%。
- 积极拓展海外市场，21年CAGR为19.2%，2023年出口额超43亿元，占中国白酒出口额的77%。
6. 盈利预测与风险提示
- 结合调研及思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元，对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、茅台1935增长不及预期、i茅台增长不及预期、批价回落风险。
