公司深度报告：国酒飘香恒久远，定海神针风向标

国酒飘香恒久远，定海神针风向标 —贵州茅台（600519.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 ▌上市二十余载，行业标杆企业 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 公司坐落于贵州茅台镇，于2001年上市。截止2024H1累计现金分红总额达2714.41亿元，是上市募投资金的136倍。 ▌量减价增时代，高端酒一超二强 规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 ▌名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级 品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力。产品端：“12987”工艺标准制定者，飞天基本盘稳定，茅台1935已成百亿级大单品。价格端：量价关系调节有度，提价有迹可循。产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量。渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。市场端：国内地位已稳固，积极拓展海外市场。 ▌盈利预测 结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元），当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《贵州茅台（600519）：中期分红方案发布，利润分配持续兑现》2024-11-092、《贵州茅台（600519）：业绩持续稳增长，定海神针作用强》2024-10-263、《贵州茅台（600519）：上市以来首次回购，提振市场信心》2024-09-21 ▌风险提示 1）宏观经济下行风险；2）产能扩张不及预期；3）直营增长不及预期；4）茅台1935增长不及预期；5）i茅台增长不及预期；6）批价回落风险。 正文目录 1、上市二十余载，行业标杆企业.............................................................61.1、世纪之初上市，成长为行业龙头....................................................61.2、国资持股稳定，分红率持续提升....................................................72、量减价增时代，高端酒一超二强...........................................................92.1、白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显..............................................92.2、高端酒格局稳定，一超二强地位确立................................................113、名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级.............................................133.1、品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力...............................133.2、产品端：酱酒工艺标准制定者，产品矩阵清晰全覆盖..................................173.2.1“12987”制酒工艺，酱酒酿造标准制定者...........................................183.2.2飞天基本盘稳定，系列酒趁势崛起..................................................193.3、价格端：量价关系调节有度，茅台提价有迹可循......................................223.3.1量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效............................................233.3.2茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映........................................243.4、产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量..................................253.4.1扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步........................................253.4.2强调产地属性，稀缺性值得溢价....................................................323.4.3产销量比例有波动，提前锁定四年后销量............................................333.5、渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化..........................................353.5.1从坐商到行商，发力团购业务......................................................353.5.2渠道多元化，直营占比持续提升....................................................393.6、市场端：国内市场绝对龙头，积极拓展海外市场......................................423.6.1超越五粮液，行业风向标..........................................................433.6.2坚定步伐走出去，积极拓展海外市场.................................................454、盈利预测评级...........................................................................485、风险提示...............................................................................48 图表目录 图表1：茅台1998年-2023年总营收复合增速24.5%、营收复合增速24.4%......................6图表2：茅台1998年-2023年归母净利润复合增速28.3%.....................................7图表3：公司股权结构清晰，国资持股稳定（截至2024年半年报）............................7图表4：公司现金分红总额从2001年1.5亿元增至2023年627.9亿元（含2023年特别分红）....8图表5：公司上市以来分红率从2001年45.7%稳步提升至2023年60.9%........................8图表6：1989年至今白酒当月产量与同比...................................................9图表7：1989年至今白酒累计产量与同比...................................................9图表8：2011-2023年规上酒企数量及产量和均价表现........................................9图表9：2011-2023年规上酒企收入及利润总额表现..........................................9图表10：2017-2026E白酒行业市场规模及同比增速..........................................10 图表11：2017-2026E白酒行业不同价位段市场规模占比......................................10图表12：2018-2026E白酒行业不同价位市场规模同比增速....................................10图表13：2011-2023年上市酒企收入占白酒行业比重.........................................11图表14：2017年以来高端白酒一直保持两位数增长态势.....................................11图表15：高端酒市占率2026年有望达21.6%...............................................11图表16：高端酒茅五国合计占比90%+......................................................12图表17：高端酒竞争维度梳理............................................................12图表18：公司自新中国成立以来，国内屡次获奖............................................13图表19：公司自1915年巴拿马万国博览会获奖，屡次获国际大奖.............................15图表20：新中国五次白酒评酒会中茅台获奖五次............................................16图表21：公司以501亿美元的品牌价值位于2024年中国最具价值品牌榜第七名.................16图表22：公司还上榜2024年中国最具强度品牌10强........................................17图表23：《2024年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强》中位居中国品牌第二.................17图表24：公司生产工艺分为制曲和制酒两部分，其中“12987”指的是制酒工艺.................18图表25：茅台酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兑而成....................................19图表26：茅台酒以飞天为基本盘，系列酒以茅台1935为基本盘...............................19图表27：过去十年茅台酒营收增速保持平稳增长，系列酒营收增速波动较大....................20图表28：2021年茅台王子酒营收超50亿...................................................21图表29：2023年系列酒已形成千、百、十亿级大单品格局....................................21图表30：毛利率茅台酒基本93%+，系列酒稳中有升..........................................21图表31：茅台酒占比80%以上，系列酒占比已超10%.........................................21图表32：茅台1935自2022年1月上市以来，已成为百亿级大单品............................22图表33：系列酒销售额超百亿的大单品-茅台1935...........................................22图表34：系列酒一曲三茅四酱图片一览................................