本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 口子窖（603589.SH）公司深度报告 充分受益安徽经济高成长，徽酒龙头改革向上 2022年01月26日  产业崛起与GDP快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑：受益于产业迭代升级，2021年全省生产总值42959.2亿元，比上年增长8.3%，两年平均增长6%。其中，第一产业增加值3360.6亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%;第二产业增加值17613.2亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%;第三产业增加值21985.4亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%，为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018年以来安徽市场200+价格带加速成长，预计2021年省内白酒市场容量已超300亿，未来2-3年有望突破400亿元。  竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，古8、古16、古20等产品在200+价位快速突破，在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成长空间：“东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，公司“大商代理”模式稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫在眉睫。  “1+N 利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品：试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商动态考核，调动渠道主动性。  合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充，使得公司营销人才梯队逐步建制化，股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司一方面开放中层招聘，充实业务骨干，另一方面属地招聘基础业务员，并根据当地物价合理匹配薪资待遇；预期公司重点区域营销团队年内将组建完成，形成战斗力与渠道掌控力，考虑到公司于2021年4月已完成股份回购，共计313万股，占公司总股本比例0.522%，回购均价约47.52元，我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地，以激励员工与公司共同成长。  投资建议：作为徽酒龙头，公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容，且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒，年份型产品口子5年、6年深耕百元价格带，市场底座稳固，口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础，新品518卡位500+价位，上市首年销量突破10万箱，价位与团购先行的渠道策略，对标古16、古20等发展路径，新品规模量成长可期。预计公司2021-2023年实现收入51.2/63.8/73.1亿元，同比+27.5%/+24.6%/+14.7%；归母净利润16.2/20.4/23.4亿元，同比+26.9%/+26.2%/+14.7%，对应PE分别为26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）省内经济上行不达预期；2）疫情管控升级；3）省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,011 5,116 6,375 7,310 增长率（%） -14.1 27.5 24.6 14.7 归属母公司股东净利润（百万元） 1,276 1,619 2,042 2,343 增长率（%） -25.8 26.9 26.2 14.7 每股收益（元） 2.13 2.70 3.40 3.90 PE 33 26 21 18 PB 5.7 4.8 3.9 3.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年01月24日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 70.59元 [Table_Author] 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理： 孙冉 执业证号： S0100121100003 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 口子窖(603589)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 徽酒板块处于消费势能崛起时代 ............................................................................................................................... 3 1.1 产业结构迭代升级带动GDP高增，为域内消费提档与市场扩容提供强支撑 ....................................................................... 3 2 改革稳步推进，把握困境反转机遇 ........................................................................................................................... 7 2.1 年份系列省内基础盘仍稳定，结构提升潜力待释放 ................................................................................................................... 7 2.2 厂商关系重塑，重拾渠道掌控力 .................................................................................................................................................. 10 2.3 组织改革与股权激励预期的机制红利 .......................................................................................................................................... 15 2.4 优质产能与储能的提升夯实了长期发展基础 .............................................................................................................................. 16 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 18 3.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 18 3.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 18 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 口子窖(603589)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 徽酒板块处于消费势能崛起时代 1.1 产业结构迭代升级带动GDP高增，为域内消费提档与市场扩容提供强支撑 根据2020年4月安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门联合发布的关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知：“到2025年，安徽白酒企业要实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家。” 1.1.1 人口高基数与社交文化决定了白酒基础消费量，产业迭代与居民可支配收入提升驱动白酒消费提档 2020年安徽省常住人口约6015万，是江淮流域传统的白酒产销大省，产量从2011年的39.5万千升增长到2018年的43.13万千升，同期全国产量占比从3.85%上升至4.97%， 2020年预计白酒市场销售规模在300亿左右，受益于产业迭代与经济高增，区域消费能力呈提档趋势。 白酒消费受益产业迭代的经济红利：按照2021前三季度地方GDP总量，安徽排在广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近2年（2019-2021年）复合增速达9.26%，CAGR5（2016-2021年）为13.22%。根据最新统计数字，2021年全省生产总值42959.2亿元，同增8.3%，两年平均增长6%，第一产业增加值3360.6亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%，第二产业增加值17613.2亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%，第三产业增加值21985.4亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%。同期白酒消费主流价格带正整体跃升，以宴席市场用酒为例，省会合肥目前主流用酒为200元+古8/16产品、地市为100-300元产品、下县市场主要为百元价格带古井年份原浆·献礼版/5年、口子5年/6年、迎驾洞藏6、海之蓝等，且总体处于上行趋势。 图1：2021Q1-3省会合肥是GDP高增“火车头” 图2：安徽两年期、五年期GDP增速领先周边各省 资料来源：国家统计局，民生证券研究院