1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 徽酒龙头，进入加速升级窗口期 ■兼香型白酒龙头，穿越周期稳健增长。2012年底开始，受“八项规定”三公反腐直接影响白酒行业步入深度调整，但公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度，销售下滑幅度小，并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期，是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。2016年以来白酒行业结构性景气持续，公司继续呈现快速增长彰显品牌实力。 ■消费升级助力公司产品结构优化，企业进入加速成长期，净利表现优秀。安徽省是白酒消费大省，近年省内白酒主力消费价格已从50-80元（2010-2012）上移至90-150元价格带（2013-2017），目前200-400元价格带（成交价）正处于快速增长期，收入占比迅速提升。公司定位中高端，口子窖5年及以上价位段产品收入占比80%，口子窖10年、20年正逐步替代口子窖五年、六年成为公司利润核心增长点，价格带的上移使公司全面受益。 ■大经销商制行之有效，价盘稳，控费能力强。区别于过度扁平化的直控终端模式，公司采取大经销商制，长期合作建立起稳固厂商关系，厂家统一管控力强，经销商开拓维护积极性强，公司最早推出的口子窖5年等产品长期顺价销售，长盛不衰，渠道稳定性强，价盘稳，该模式行之有效。以经销商为主导，由经销商承担渠道费用，因此厂方控费能力强，销售费用率较低，销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平。 ■省内深厚护城河，省外市场重启初见效。公司最早在省内定位政商务用酒，产品定位在中高档，在高端市场有先发优势，并通过盘中盘模式收获了一批稳固的核心领袖消费者，在安徽市场公司品牌力广受认可，本轮景气公司销售一直居于领先水平，和古井贡酒两者在主流关键价位居于类似“垄断”位臵。省外方面，公司已经从收缩调整转为恢复发力，2017年省外已实现双位数增长，2018Q1省外收入增速达到35%，后续有望维持高增长。 ■投资建议：我们预计公司2018-19年的每股收益分别为2.48元和3.10元，目标价相当于2018年28倍的市盈率。维持买入-A投资评级，6个月目标价69.38元。■风险提示：省内200元以上竞品增多导致竞争加剧，销售不及预期；市场投入加大，销售费用率表现不及预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,830.2 3,602.6 4,417.1 5,250.0 6,117.7 净利润 783.5 1,113.7 1,486.7 1,858.3 2,217.5 每股收益(元) 1.31 1.86 2.48 3.10 3.70 每股净资产(元) 7.07 8.47 10.95 14.05 17.75 盈利和估值 2016 2017 2018 2019E 2020E 市盈率(倍) 44.9 31.6 23.7 18.9 15.9 市净率(倍) 8.3 6.9 5.4 4.2 3.3 净利润率 27.7% 30.9% 33.7% 35.4% 36.2% 净资产收益率 18.5% 21.9% 22.6% 22.0% 20.8% 股息收益率 0.6% 1.1% 1.4% 1.8% 2.1% ROIC 18.9% 22.8% 25.4% 25.8% 24.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2018年05月21日 口子窖（603589.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 69.38元 股价（2018-05-17） 57.51元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万） 34,506.00 流通市值（百万） 16,880.59 总股本（百万股） 600.00 流通股本（百万股） 293.52 12个月价格区间 34.25/58.97元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 25.83 35.18 66.57 绝对收益 28.69 33.78 68.18 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tab le_Report 相关报告 口子窖：预收款新高，显著受益省内消费升级/苏铖 2017-10-30 -1%10%21%32%43%54%65%76%2017-052017-092018-01口子窖 白酒 上证指数 2 公司深度分析/口子窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司核心投资逻辑提炼 ........................................................................................................... 4 1.1. 强势地域酒文化保护使安徽市场相对封闭，以省内竞争为主........................................ 4 1.2. 新周期两大行业特征：消费升级与品牌集中度提升 ...................................................... 5 1.3. 自身资质：安徽省地产酒龙头，充分受益省内消费升级 ............................................... 6 1.4. 民营机制：经销商利益绑定，共同驱动业绩增长 .......................................................... 6 2. 公司概况：品牌底蕴和发展历程............................................................................................. 6 2.1. 兼香型白酒行业标准制定者，持续引领行业发展变革 .................................................. 6 2.2. 体制：民营机制，激励充分，团队稳定 ........................................................................ 7 2.3. 业绩稳健：穿越周期率先复苏，拐点来临加速增长 ...................................................... 8 3. 产品、渠道和执行力分析 ....................................................................................................... 9 3.1. 产品：产品多元化，价格带清晰覆盖高中低档 ............................................................. 9 3.2. 渠道：大经销商制利益共同体，充分发挥其人脉和资源能力...................................... 11 3.3. 团队：团队稳定，凝聚力强 ......................................................................................... 12 4. 安徽省内消费升级趋势明显，公司全面受益 ........................................................................ 13 4.1. 安徽省内消费升级趋势明显 ......................................................................................... 13 4.2. 安徽省内封闭式竞争，进入壁垒高 .............................................................................. 14 4.3. 100-300元价格带古井口子窖双寡头，充分受益消费升级 .......................................... 15 4.4. 200元以上价格带有望扩容，公司品牌认可度高 ......................................................... 16 4.5. 省外市场布局调整，未来增长可期 .............................................................................. 17 5. 部分主要财务指标分析 ......................................................................................................... 17 5.1. 产品结构升级，价格上调助推毛利率提升 ................................................................... 17 5.2. 大经销商制控费能力强，销售费用率低于可比公司 .................................................... 18 6. 未来业绩增长驱动因素分析 .................................................................................................. 19 6.1. 消费升级持续，财务表现有望更优 .............................................................................. 19 6.2. 财务投资者退出，股价抑制因素解除 ................................................ 错误!未定义书签。 6.3. 省内市占率存在提升空间，省外拓展进行时 ............................................................... 20 盈利预测 .............................................................................................................................. 20 投资价值及建议 ...........................................................................................