古井贡酒（000596） 证券研究报告·公司研究·饮料制造 1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 002597[Table_Main] 徽酒龙头升级持续，年份原浆香飘全国 买入（首次） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,686 10,574 12,195 13,950 同比（%） 24.7% 21.7% 15.3% 14.4% 归母净利润（百万元） 1,695 2,212 2,690 3,177 同比（%） 47.6% 30.5% 21.6% 18.1% 每股收益（元/股） 3.37 4.39 5.34 6.31 P/E（倍） 43.76 33.53 27.58 23.35 投资要点  管理层拨乱反正，徽酒龙头再复兴。“八大名酒”基因加持，公司上世纪90s曾领跑白酒行业，90s末因推行“降价降维”、多元化发展策略从而步入衰退。07年波折之中换届改革，新任管理层稳定高效，推出年份原浆系列，落实渠道“三通工程”，公司再次进入良性发展轨道。当前省内竞争格局明朗，公司未来将持续巩固龙头地位。  看省内：充分受益次高端市场扩容，未来份额望破百亿。从中高端市场看，公司以年份原浆系列开拓市场，借高品牌/渠道/产品力领跑省内中高端竞争，18年公司内部中高端产品如古5、献礼等收入占比超60%，在全省中高端市场市占率超40%，未来在头部集中趋势下，省内外名酒品牌/渠道劣势显现，古井将进一步巩固领先地位。从次高端市场看，消费升级带动省内主流价格带持续提升至200元以上，次高端扩容趋势可期。观企业发展及宏观经济指标，江苏白酒市场普遍领先安徽4年左右，对标苏酒安徽省2022年白酒消费额预计将达310亿，次高端份额将超90亿，18年-22年CAGR约为25%，当前公司凭借古8放量，次高端市场市占率较高，在全国化名酒入皖渠道壁垒极高背景下，公司未来将充分受益次高端市场近50亿扩容红利。从未来空间看，公司当前省内中高端产品稳定增长，次高端保持高速增长，未来双轮驱动下预计省内份额将破百亿，收入结构进一步优化，次高端及以上产品占比有望达40%并占据省内次高端市场超四成份额。  探省外：接力品牌+渠道优势，因城施策。公司具备品牌+渠道优势，年份原浆系列省外知名度提高，构筑品牌壁垒；而以高渠道控制力/执行力/议价力为代表的厂家主导模式则筑成公司渠道壁垒。接力品牌/渠道优势，公司因城施策推动泛全国化进程，针对地产酒弱势的豫鲁市场，通过复制“三通工程”渠道模式参与竞争；针对地产酒强势的核心市场湖北省，公司并购当地名酒黄鹤楼进行切入；针对格局稳固的华东市场则通过加强大商合作，期待以点带面。因地制宜，良性发展，预计未来省外市场将为公司业绩提供重要贡献。  进入费用投入收获期，利润弹性将持续释放。当前公司进入投入回报期，广告+促销费用支出趋于稳定，规模效应下销售/管理费用率将趋于下行。14年后公司净利率触底反弹至19H的21.3%水平，随省外拓展顺利+产品结构优化+费用率持续下行利润弹性未来有望持续释放。  盈利预测与投资评级：公司作为徽酒龙头省内地位稳固，未来将充分受益次高端扩容红利，全国化布局同样值得期待。我们预计19-21年公司归母净利润增速同比+31%/22%/18%，对应EPS分别为4.39/5.34/6.31元，对应PE分别为34/28/23X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行；省内竞争加剧；省外扩张受阻；食品安全等问题。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 147.30 一年最低/最高价 58.51/158.10 市净率(倍) 8.64 流通A股市值(百万元) 56504.28 基础数据 每股净资产(元) 17.05 资产负债率(%) 31.74 总股本(百万股) 503.60 流通A股(百万股) 383.60 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年01月19日 证券分析师 杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%171%2019-012019-052019-09古井贡酒 沪深300 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 名酒基因加持，徽酒龙头再复兴 .................................................................................................. 5 1.1. 溯历史：名酒荣誉背书，波折过后徽酒龙头再复兴 ........................................................ 5 1.2. 望格局：省内“两超多强”格局稳固，次高端市场空间广阔 ............................................. 6 2. 看省内：受益次高端扩容，未来份额望破百亿 .......................................................................... 7 2.1. 中高端：年份原浆系列发力，龙头地位稳固 .................................................................... 7 2.2. 次高端：消费升级助推，古井受益扩容红利 .................................................................... 8 2.2.1. 对标苏酒：消费升级带动省内次高端扩容 .............................................................. 8 2.2.2. 龙头强势：渠道力突出助力古井受益次高端扩容 ................................................. 11 2.3. 未来空间：公司省内份额有望超越百亿 .......................................................................... 12 3. 探省外：接力省内品牌+渠道优势，因城施策 .......................................................................... 13 3.1. 品牌力：年份原浆系列构筑品牌壁垒 .............................................................................. 13 3.2. 渠道力：优异的管理能力筑成渠道壁垒 .......................................................................... 15 3.2.1. 厂家主导渠道下沉，三通工程覆盖省内市场 ........................................................ 15 3.2.2. 优异的渠道管理能力筑成壁垒 ................................................................................ 17 3.3. 因城施策：推动泛全国化战略，省外市场稳步开拓 ...................................................... 19 4. 财务分析：渠道投入进入收获期，利润弹性持续释放 ............................................................ 22 4.1. 渠道投入进入收获期，费用率仍有下降空间 .................................................................. 22 4.2. 结构优化+费用下行，利润弹性将持续释放 .................................................................... 24 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 25 5.1. 核心假设 .............................................................................................................................. 25 5.2. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................... 26 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 27 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：古井贡酒股权结构图（截至2019.06.30） ............................................................................. 6 图2：安徽省各价格带容量占比情况（2018年） ........................................................................... 6 图3：全国次高端白酒显著扩容（亿元） ........................................................................................ 6 图4：古井和口子省内集中度不断提高 ............................................................................................ 8 图5：安徽省居民人均可支配收入逐年攀升 .................................................................................... 8 图6：2018年安徽省人均食品烟酒支出大幅提升（元） ............................................................... 8 图7：安徽省历年白酒主流价格带及主流产品变