徽酒龙头效应强化，期待“年份原浆”品牌破局

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年04月29日 古井贡酒（000596.SZ） 食品饮料/饮料制造 徽酒龙头效应强化，期待“年份原浆”品牌破局 年报点评报告 陈文倩（分析师） 王言海（联系人） 王萌（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280118100002 wangmeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280117090007  事件： 公司发布2018年年报，2018年全年实现营收86.86亿元，同增24.65%；归母净利润16.95亿元，同增47.57%。拟每10股派发现金红利15元。公司2019年计划实现营业收入102.26亿元，同增17.74%；利润总额25.15亿元，同增6.19%。同时发布2019年一季报，实现营收36.69亿元，同增43.31%；归母净利7.83亿元，同增34.82%。  营收利润双增，徽酒龙头效应强化： 公司超额完成2018年79.65亿元（+14.31%）、利润总额19.39亿元（+20.30%）的经营计划。2018Q4实现营收19.24亿元，同增18.43%；归母净利润4.40亿元，同增25.12%。结合2018Q4与2019Q1，实现营收55.93亿元，同增33.64%，归母净利润12.23亿元，同增31.22%。2018Q4季末预收款项为11.49亿元，环比增加0.35亿元，同增128.43%，2019Q1预收账款为11.15亿元，环比减少0.34亿元，同比减少13.30%。公司以“高库存”等占库策略挤占竞品渠道资源，同时以“三通工程”拦截、沉淀核心消费群体，逐步挤占竞品市场份额，龙头效应有望持续加强。  品牌“再定位”与泛全国化战略加速推进，期待品牌破局： 2018年，公司产品升级换代，品牌上“古井贡酒”与“年份原浆”再定位，聚焦打造古20产品，推进“年份原浆”高端化战略。加速推进泛全国化战略，立足“一体两翼”市场（安徽、湖北与河南），划定冀、鲁、豫、江、浙等重点区域，开启全国化招商布局，2018年华中地区实现营收78.67亿元，同增25.47%，占比90.57%；华北市场增速最高，实营收4.37亿元，同增32.27%，占比5.03%；华南市场维持稳定，实现营收3.68亿元，同增1.06%，占比4.23%。2018年公司白酒业务营收85.20亿元，同增24.89%，营收占比由2017年97.90%提升至98.09%，期待公司“年份原浆”高端品牌破局，进入新的业绩增长通道。2018年黄鹤楼实现营收8.66亿元，同增25.72%，顺利完成目标。  2019Q1现金流靓丽，成本上涨致毛利率微降： 公司产品结构上移推升2018年毛利率1.33pct至77.76%，期间费用率下降1.44pct至37.99%助推净利率提升3.03pct至20.04%，其中销售/管理费用率分别为30.88%/7.70%，同比降低0.26pct/0.96pct。2019Q1公司毛利率同比下降1.52pct至78.21%，主要受原材料价格和人工成本上涨影响；期间费用率下降0.32pct至36.07%，其中销售费用率为31.83%，同比提高0.81pct，主要是加大品牌宣传及市场促销活动所致，管理费用率为4.29%，同比下降0.68pct；净利率为21.69%，同比下降1.44pct。公司2018年全年经营性现金流量净额14.41亿元，同比增加54.78%，2019Q1公司经营活动现金流量净额为10.11亿元，同比大幅增长421.05%。  盈利预测与估值： 预计公司2019~2021年实现归母净利21.22/26.16/31.89亿元，同比增长25.2%/23.3%/21.9%，对应EPS为4.21/5.19/6.33元。当前股价对应2018~2020年的PE为27.5/22.3/18.3倍，公司徽酒龙头效应持续加强，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：次高端产品价格持续下行，省外拓展不达预期等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6968 8,686 10,614 12,790 15,169 增长率(%) 15.8 24.7 22.2 20.5 18.6 净利润(百万元) 1149 1,695 2,122 2,616 3,189 增长率(%) 38.5 47.6 25.2 23.3 21.9 毛利率(%) 76.4 77.8 79.3 78.8 78.8 净利率(%) 16.5 19.5 20.0 20.4 21.0 ROE(%) 17.3 21.7 22.9 22.9 22.6 EPS(摊薄/元) 2.28 3.37 4.21 5.19 6.33 P/E(倍) 50.8 34.4 27.5 22.3 18.3 P/B(倍) 9.0 7.7 6.5 5.2 4.2 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.04.26 收盘价(元)： 115.8 一年最低/最高(元)： 50.0/116.85 总股本(亿股)： 3.84 总市值(亿元)： 444.21 流通股本(亿股)： 3.84 流通市值(亿元)： 444.21 近3月换手率： 53.98% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 13.91 59.2 81.66 绝对 19.01 81.33 85.23 相关报告 《省内消费升级可持续，业绩增速符合预期》2018-08-27 《安徽省内地产带动的消费升级加速，盈利能力还有较大提升空间》2018-06-24 -21%-6%9%24%39%54%69%2018/05 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 古井贡酒 沪深300 2019-04-29 古井贡酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 6135 9029 10750 12903 15964 营业收入 6968 8686 10614 12790 15169 现金 1484 1706 3394 3806 6789 营业成本 1643 1932 2203 2712 3216 应收账款 22 30 34 43 48 营业税金及附加 1136 1279 1644 1996 2356 其他应收款 15 18 23 27 32 营业费用 2170 2683 3236 3817 4498 预付账款 42 183 92 239 153 管理费用 604 645 850 913 1006 存货 2064 2407 2690 3585 3857 财务费用 -26 -52 -78 -102 -157 其他流动资产 2507 4685 4518 5204 5084 资产减值损失 34 13 0 0 0 非流动资产 4018 3481 3940 4393 4874 公允价值变动收益 -0 -0 -0 -0 -0 长期投资 0 5 10 15 20 投资净收益 153 148 117 129 137 固定资产 1792 1764 2180 2584 2969 营业利润 1594 2347 2913 3619 4424 无形资产 691 742 807 889 990 营业外收入 30 35 35 35 35 其他非流动资产 1535 970 943 905 895 营业外支出 12 13 11 11 12 资产总计 10153 12510 14691 17296 20838 利润总额 1612 2369 2937 3643 4447 流动负债 3148 4301 5071 5396 6156 所得税 427 628 771 960 1174 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1185 1741 2166 2684 3273 应付账款 436 485 564 728 805 少数股东损益 36 46 44 68 84 其他流动负债 2713 3816 4507 4668 5351 归属母公司净利润 1149 1695 2122 2616 3189 非流动负债 163 179 179 179 179 EBITDA 1813 2553 3081 3809 4591 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.28 3.37 4.21 5.19 6.33 其他非流动负债 163 179 179 179 179 负债合计 3312 4480 5250 5575 6335 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 382 428 472 540 624 成长能力 股本 504 504 504 504 504 营业收入(%) 15.8 24.7 22.2 20.5 18.6 资本公积 1295 1295 1295 1295 1295 营业利润(%) 42.7 47.2 24.1 24.3 22.2 留存收益 4607 5798 7250 8875 10832 归属于母公司净利润(%) 38.5 47.6 25.2 23.3 21.9 归属母公司股东权益 6459 7602 8968 11181 13879 获利能力 负债和股东权益 10153 12510 14691 17296 20838 毛利率(%) 76.4 77.8 79.3 78.8 78.8 净利率(%) 16.5 19.5 20.0 20.4 21.0 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.3 21.7 22.9 22.9 22.6 经营活动现金流 931 1441 2929 1310 3964 ROIC(%) 17.7 22.2 23.3 23.1 22.6 净利润 1185 1741 2166 2684 3273 偿债能力 折旧摊销 246 235 221 274 303 资产负债率(%) 32.6 35.8 35.7 32.2 30.4 财务费用 -26 -52 -78 -102 -157 净负债比率(%) -21.7 (21.2) (36.0) (32.5) -46.8 投资损失 -153 -148 -117 -129 -137 流动比率 1.9 2.1 2.1 2.4 2.6 营运资金变动 52 -14 738 -1417 683 速动比率 1.3 1.5 1.6 1.7 2.0 其他经营现金流 -373 -322 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -133 -1126 -563 -597 -647 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 200 307 455 447 477 应收账款周转率 401.0 332.7 332.7 332.7 332.7 长期投资 -28 -957 -5 -5 -5 应付账款周转率 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 其他投资现金流 39 -1776 -114 -155 -175 每股指标（元） 筹资活动现金流 -302 -504 -677 -301 -334 每股收益(最新摊薄) 2.28 3.37 4.21 5.19 6.33 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.59 0.49 5