公司动态点评：徽酒市场升级趋势不改，从三个角度看馫系列破局之道

金种子酒（600199）公司动态点评 2021年12月07日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年12月07日 目前股价 16.46 总市值（亿元） 108.27 流通市值（亿元） 99.82 总股本（万股） 65,780 流通股本（万股） 60,647 12个月最高/最低 21.75/10.5 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<产品结构延续改善趋势， “馫系列”有望破局>> 2021-11-01 <<馥合香升级旧产线，酒文化赋能新产品>> 2021-09-22 <<Q2中高端白酒发力，全年目标有望稳健落地>> 2021-09-07 徽酒市场升级趋势不改，从三个角度看馫系列破局之道 ——金种子酒（600199）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 914 1038 1378 1865 2307 (+/-%) -30.5% 13.5% 32.7% 35.4% 23.7% 归母净利润（百万元） -204 69 96 198 262 (+/-%) -300.7% 133.9% 38.2% 106.3% 32.5% 摊薄EPS（元/股） -0.31 0.11 0.15 0.30 0.40 PE -53.6 158.0 114.3 55.4 41.8 资料来源：长城证券产业金融研究院  徽酒市场升级趋势不改，馫系列有望破局。1.品类上，馫系列通过馥合香进行差异化竞争，荣获多重奖项实现价值赋能。馫系列突破中国白酒12大香型，其所属的馥合香实现了多粮共聚、多曲共融、石板发酵、多香共生，口感上呈浓、酱、芝三香特性并诸味谐调。在今年4月，金种子馥合香成功斩获中国酒类新品最高奖——“青酌奖”，此前，曾荣获春糖2020年度爆款奖、中国酒业金地标奖双重荣誉，为金种子馥合香的差异化竞争进行价值赋能。2.价格上，精准卡位300-600元次高端价格带，承接省内白酒消费升级红利。根据公司淘宝官方旗舰店，馫9、15、20分别售价368、468、698元，精准卡位安徽省内次高端价格带，有利于承接省内中低端白酒升级红利，同时，次高端白酒布局促进公司品牌形象的提升和传播，是公司健康持续发展的重要举措。3.营销上，聚焦馥合香，快速推进营销体系建设。各市场馥香馆、馥香体验店、馥香文化包厢逐步落实，迅速推进品牌传播与提升。加快“馥香荟”系统建设，实现金种子馥合香私域流量的数字化深度运营。探索海南、深圳等空白市场以及现有市场二级融创平台的试点及推广，充分整合现有经销商资源，激活销售团队活力，推动市场快速发展。  从公司2021Q1-3财务报表来看，以金种子系列、金种子馥合香、醉三秋1507为主要代表品牌的中高档酒销售已呈现向好趋势。2021Q1-3公司白酒销售收入4.70亿元，同比增长33.30%，其中，中高档酒实现销售收入1.59亿元，同比增长3.04%，中高档酒占白酒销售比例为33.90%，其中，Q1/Q2/Q3分别占比26.84%/37.54%/39.62%，中高档酒发力明显，产品结构逐季改善。渠道上，2021Q1-3公司直销（含团购）/批发代理分别实现销售收入0.15亿元/4.55亿元，分别同比增长11.00%/34.19%，截至今年三季度末，公司省内外经销商数量分别为368、75个。  投资建议：今年是十四五开局之年，公司积极调整产品结构，聚焦馥合香，实施新品类差异化竞争，切入次高端价格带，深度挖掘品牌文化，要将金种子酒要打造成文化产品。未来五年有望进入发展快车道，预计公司2021-2023年EPS为0.15、0.30、0.40元，对应PE分别为114倍、55倍、42倍，考虑中高档白酒占比提升，产品结构改善释放业绩弹性，给予2022年55x-60x估值中枢，维持目标价17-18元，维持“增持”评核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 级。  风险提示：局部地区疫情反复；宏观经济波动；二级市场波动风险；行业政策风险；产品销售不及预期；品牌推广不及预期；食品安全问题。 mNzRoQyQqPuMxPzQwOpNoO8OaO7NoMoOmOoPfQmNoMiNoOzRbRoPqRxNtOmOxNtRyQ 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 914.10 1037.93 1377.71 1865.08 2306.97 成长性 营业成本 567.91 750.17 814.01 985.78 1175.94 营业收入增长 -30.5% 13.5% 32.7% 35.4% 23.7% 销售费用 312.34 270.18 323.76 428.97 525.99 营业成本增长 -11.4% 32.1% 8.5% 21.1% 19.3% 管理费用 101.19 107.53 139.15 177.18 209.93 营业利润增长 -203.1% 128.5% 169.8% 117.5% 36.0% 研发费用 17.19 8.92 16.53 16.79 18.46 利润总额增长 -201.6% 133.7% 145.7% 110.4% 35.1% 财务费用 -38.39 -26.57 -48.24 -57.54 -69.78 归母净利润增长 -300.7% 133.9% 38.2% 106.3% 32.5% 其他收益 24.45 23.22 28.00 26.00 27.00 盈利能力 投资净收益 0.00 5.17 0.00 0.00 1.03 毛利率 37.9% 27.7% 40.9% 47.1% 49.0% 营业利润 -133.47 38.08 102.72 223.39 303.77 销售净利率 -22.3% 6.8% 7.1% 10.8% 11.5% 营业外收支 0.38 6.79 7.50 8.50 9.50 ROE -7.2% 2.4% 3.3% 6.3% 7.7% 利润总额 -133.10 44.86 110.22 231.89 313.27 ROIC -20.6% 1.7% 4.8% 10.4% 13.7% 所得税 70.66 -25.73 12.12 30.15 46.99 营运效率 少数股东损益 0.74 1.18 2.20 3.92 4.23 销售费用/营业收入 34.2% 26.0% 23.5% 23.0% 22.8% 归母净利润 -204.50 69.41 95.90 197.83 262.05 管理费用/营业收入 11.1% 10.4% 10.1% 9.5% 9.1% 资产负债表 （百万）万） 研发费用/营业收入 1.9% 0.9% 1.2% 0.9% 0.8% 流动资产 2302.08 2510.95 2579.16 2882.54 3026.35 财务费用/营业收入 -4.2% -2.6% -3.5% -3.1% -3.0% 货币资金 1272.64 1013.29 1284.10 1308.40 1498.28 投资收益/营业利润 0.0% 13.6% 0.0% 0.0% 0.3% 应收票据应收账款合计 58.35 89.80 106.73 158.76 168.47 所得税/利润总额 -53.1% -57.4% 11.0% 13.0% 15.0% 其他应收款 0.96 1.06 1.70 2.07 2.59 应收账款周转率 5.45 14.01 14.02 14.05 14.10 存货 837.80 969.27 923.77 1151.56 1109.86 存货周转率 0.74 0.83 0.86 0.95 1.04 非流动资产 1341.81 1346.99 1363.61 1612.37 1822.69 流动资产周转率 0.43 0.43 0.54 0.68 0.78 固定资产 557.07 602.37 762.47 1001.23 1211.95 总资产周转率 0.27 0.28 0.35 0.44 0.49 资产总计 3643.89 3857.94 3942.77 4494.91 4849.04 偿债能力 流动负债 601.30 787.31 792.76 1137.27 1208.61 资产负债率 22.3% 24.8% 23.9% 28.9% 28.6% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.83 3.19 3.25 2.53 2.50 应付款项 320.44 450.02 429.99 696.62 686.84 速动比率 2.33 1.84 2.05 1.46 1.55 非流动负债 209.79 168.72 150.00 160.00 180.00 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS -0.31 0.11 0.15 0.30 0.40 负债合计 811.08 956.03 942.76 1297.27 1388.61 每股净资产 4.30 4.40 4.55 4.84 5.23 股东权益 2832.81 2901.91 3000.01 3197.64 3460.43 每股经营现金流 0.04 -0.26 0.16 0.24 0.51 股本 657.80 657.80 657.80 657.80 657.80 每股经营现金/EPS -0.13 -2.46 1.12 0.80 1.28 留存收益 872.70 942.11 1029.72 1212.95 1462.05 少数股东权益 6.57 7.75 9.95 13.87 18.10 估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计 3643.89 3857.94 3942.77 4494.91 4849.04 PE -53.62 157.99 114.34 55.43 41.84 现金流量表 （百万）万） PEG 0.16 1.62 -74.41 -0.28 0.75 经营活动现金流 -174.93 -160.29 107.34 158.46 335.40 PB 3.88 3.79 3.67 3.44 3.19 其中营运资本减少 135.16 -12.05 96.79 25.42 127.41 EV/EBITDA -74.36 163.84 81.36 38.92 27.83 投资活动现金流 -43.31 37.56 132.64 -192.58 -226.81 EV