冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国

冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国—老白干酒（600559.SH）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 衡水老白干酒1915年获得巴拿马“甲等大奖章”，2002年成功上市后继续打造老白干香型独特优势，2018年收购丰联酒业实现三香布局。目前老白干酒处于改革期，大力推进产品高端化、布局全国化、费用精细化、治理灵活化，期待改革红利下利润释放。 ▌衡水老白干：香型差异化，产品高端化 1）河北市场百花齐放，竞争态势升级。①2022年河北省白酒市场规模为300亿元，位列全国第6。②冀中消费水平高，冀北冀南经济增速快。③全国性品牌国窖1573、茅台市占率分别为18.33%、16.67%；老白干、丛台、山庄分别占比9.30%、6.67%、5.67%，地产酒企格局为一超两强。2）独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进。①2004年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，古法酿造及复杂严密工序带来醇净酒体。②2019年起坚定转向高端化运作，2022年次高端产品销售额占比30%，2023年成立高端酒事业部，高端化战略将持续发力。3）经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设。2019年起针对甲等15和甲等20建立合伙人体系，将拥有优质资源的少量核心烟酒店囊括进联盟体中。4）基地市场持续深耕，看好份额提升。 ▌武陵酱酒：做深湖南，做大全国 1）酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好。2022年全国酱酒规模达2100亿元，2017-2022年CAGR为19.91%。2022年湖南省酱酒市场规模80亿元，武陵市占率12.50%，仍有较大提升空间。2）六次易主阻发展，品牌根基仍深厚。①多次获奖奠定品牌基础，三胜茅台理顺品牌故事。②2018-2022年武陵酒销量、均价CAGR分别为13.20%、24.14%，体现增长以价增为主。2022年武陵酒毛利率为84.86%，较2018年提升10.93pct。3）独特焦香品质加持，产品结构高端化。产品结构由高端贡献为主，2022年千元以上的高端产品销售占比达70%，2000元以上产品占比30%，产品结构较好。4）省内短链直销效果佳，开启全国化招商。①目前武陵酒拥有800余家终端客户，其中担当联盟以20%~30%的数量贡献70%~80%的销量；终端利润保持在20%~30%。②2022年常德市销售占比50%以上，长沙市占比30%以上，湖南省内市场覆盖空间大。③2022年9月5000吨产能正式投产；2023年2月举办2023年担当联盟大会，广东、福建、河南、河北是全国化的四个重点市场。 相关研究 1、《老白干酒（600559）：改革势能向上，期待红利释放》2023-05-272、《老白干酒（600559）：2022年顺利收官，一季度可圈可点》2023-04-263、《老白干酒（600559）：经营持续向上，武陵酒可期》2023-01-16 ▌多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上 1）板城烧锅酒：将“龍印”和“板城烧锅”定位为双品牌，2018年起打造高端化，2022年百元以上产品占比超过80%，300元以上价位占比超过20%，5大战略产品占比超过90%。2）文王贡酒：2015年推出第一款公开配方的100%年份原酒，并启动绵甜型白酒研究项目。2018年起产品结构再升级，同时确立“22210工程”，在终端服务上提升竞争力。3）孔府家酒：2018年推出面向次高端价位的“朋15”，对标平台商和核心团购，2022年朋系列销售同增26%。未来预计以朋自远方系列为核心，继续打造文化白酒高端化定位。 ▌盈利预测 我们看好公司产品结构持续向上，渠道改革提高份额，股权激励激发活力，费用改革释放动能。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.83/1.11/1.42，当前股价对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济恢复不及预期风险；河北省内竞争加剧风险；高端化战略推进不及预期风险；费用改革不及预期风险；酱酒竞争加剧风险。 正文目录 1、冀酒龙头笃行争先，三香布局五花齐放.....................................................81.1、七十余年起伏史，冀酒龙头迈向全国.................................................81.2、股权激励激发活力，管理团队稳定性强...............................................91.3、多品牌联合发力，区域扩张多点开花.................................................121.3.1各品牌独立运作，武陵酒表现较好...................................................121.3.2区域扩张显成效，渠道策略各有不同.................................................141.4、盈利能力提升空间大，业绩增长动力充足.............................................152、衡水老白干：香型差异化，产品高端化.....................................................172.1、河北市场百花齐放，竞争态势升级...................................................172.1.1白酒饮用大省，消费升级带动扩容...................................................172.1.2名酒进攻省酒防守，竞争格局分散...................................................192.2、独特香型健康化品质，高端化战略扎实推进...........................................202.2.1独立香型认证，高端品质支撑.......................................................202.2.2产品布局与品牌战略并行，推进高端化...............................................232.3、经销商加强考核优化，终端推进联盟体建设...........................................262.4、基地市场持续深耕，看好份额提升...................................................303、武陵酱酒：做深湖南，做大全国...........................................................323.1、酱酒处于竞争蓄力期，湖南市场氛围向好.............................................323.2、六次易主阻发展，品牌根基仍深厚...................................................383.3、独特焦香品质加持，产品结构高端化.................................................413.4、省内短链直销效果佳，开启全国化招商...............................................444、多区域布局：品牌底蕴均强，产品结构向上.................................................494.1、板城烧锅酒：柔顺浓香冀酒龙头，区域联动性强.......................................494.2、文王贡酒：真年份打造差异化，结构升级迎增长.......................................524.3、孔府家酒：深入文化酒定位，加快结构升级...........................................555、盈利预测评级...........................................................................596、风险提示...............................................................................59 图表目录 图表1：老白干发展历程..................................................................8图表2：老白干酒高中低档酒营收及增速表现................................................9图表3：老白干酒归母净利润及增速表现....................................................9图表4：公司股权结构（截至2023Q1）.....................................................10图表5：限制性股票解售条件..............................................................10图表6：1999年以来老白干酒核心管理层变动时间表.........................................11图表7：老白干酒目前核心高管列示........................................................12图表8：2018-2022年公司分产品营收（亿元）及CAGR........................................13图表9：2019-2022年公司分产品营收增速..................................................13 图表10：2018-2022年公司分产品销量（万千升）及CAGR.....................................13图表11：2018-2022年公司分产品销量增速.................................................13图表12：2018-2022年公司分产品均价（万元/千升）及CAGR..................................14图表13：2018-2022年公司分产品均价增速.................................................14图表14：2018-2023Q1公司分地区营收（亿元）.............................................14图表15：2018-2023Q1公司分地区营收增速.................................................14图表16：2018-2023Q1公司经销商数量及增速...............................................15图表17：2018-2023Q1公司分地区经销商数量...............................................15图表18：2016-2023Q1老白干酒及可比公司销售毛利率.................................