本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  浓香鼻祖尽享天时、地利、人和 天时：泸州老窖源自明代万历年间的酿酒糟坊，历史渊远，也是中国唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，满载美誉。地利：地处中国白酒金三角，拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池，是产品的品质保障。人和：2015年“锋淼组合”上任，在营销、产品战略、渠道模式和销售团队方面多管齐下，纠正公司发展方向，誓要带公司重返前三。  国窖、老窖双品牌运作，大单品战略明晰可期 公司自2015年起大举清理产品条码，提出大单品战略指引发展，2018年明确“国窖1573”和“泸州老窖”双品牌运作。国窖方面，行业已无高端白酒入场券，得益于茅台批价打开高端白酒的价格空间，国窖1573未来有望持续受益于高端白酒扩容，具备看点；泸州老窖方面，公司把握中档及以上价格带良性发展的机会，近年来将特曲运作至300元价格带，摆脱地产酒缠斗进入次高端，窖龄酒填补空白价格带，完善公司产品体系。  积极构建厂商利益共同体，渠道模式灵活高效加速公司发展 公司在业内率先试水通过经销商入股绑定多方利益，后发展为柒泉模式助力公司发展，行业调整期内柒泉模式弊端显现，公司随后“取精华、其糟粕”搭建品牌专营模式，在保障公司战略意图能够得以顺利实施的同时，渠道能动性充分释放，助力未来增长。  短期承压无所惧，看好未来发展路径 短期来看，由于公司产品结构较茅、五更丰富均衡，中低价位产品受疫情影响动销受阻，但公司积极作为、反应迅速，预计疫情对公司仅为一次性影响，恢复正在路上；中期来看，公司“十四五”战略明确，国窖剑指新百亿，局部突破加速深度全国化布局；长期来看，公司近年来在微观上维护核心终端与消费者，宏观上加大品牌宣传力度，拔高品牌形象，未来增长将由渠道驱动转为品牌拉动增长。  投资建议 预计2020-2022年公司营业收入为166.25亿元/203.98亿元/243.80亿元，同比分别+5.1/+22.7%/+19.5%。实现归属上市公司净利润为58.08亿元/73.15亿元/90.44亿元，同比分别+25.1%/26.0%/23.6%，折合EPS分别为3.97元/4.99元/6.17元，对应PE分别为57X/45X/37X。公司估值水平略高于白酒板块2020年56倍PE（wind一致预期，算数平均法），考虑到公司未来成长性与较强品牌力，维持“推荐”评级。  风险提示 宏观经济下行压力，国窖增长不及预期，中档酒恢复不及预期，费用管控效果不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15,817 16,625 20,398 24,380 增长率（%） 21.2% 5.1% 22.7% 19.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,642 5,808 7,315 9,044 增长率（%） 33.2% 25.1% 26.0% 23.6% 每股收益（元） 3.17 3.97 4.99 6.17 PE（现价） 71.3 57.0 45.3 36.6 PB 17.1 14.3 11.9 9.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 226.16元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-12-31 近12个月最高/最低（元） 226.16/66.51 总股本（百万股） 1,465 流通股本（百万股） 1,460 流通股比例（%） 99.69 总市值（亿元） 3,313 流通市值（亿元) 3,302 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -23%15%53%91%128%166%20/120/420/720/10泸州老窖沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： haoyuxin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.泸州老窖（000568）2020年三季报点评：20Q3业绩大幅增长，价值回归正当时 2.泸州老窖（000568）：高端恢复明显，经营效率改善打开盈利空间 [Table_Title] 泸州老窖（000568） 公司研究/深度报告 浓香国酒，老窖飘香 ——泸州老窖（000568）深度研究报告 深度研究报告/食品饮料 2021年01月04日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 目录 1 天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香 ............................................................ 3 1.1 天时：源远流长，造就老窖百年辉煌 ............................................................................................................................ 3 1.2 地利：千余百年窖池，窖藏资源禀赋 ............................................................................................................................ 4 1.3 人和：“锋淼组合”开启老窖新篇章 ................................................................................................................................. 5 2 产品：大单品战略明确，国窖特曲双管齐下 ...................................................... 8 2.1 产品战略明晰，发展前景可期 ........................................................................................................................................ 8 2.2 高端酒扩容，利好国窖1573 ........................................................................................................................................... 9 2.3 老窖特曲壮腰，全方位布局主流价格带 .......................................................................................................................14 3 渠道：构建厂商利益共同体，模式灵活高效、业内领先 ........................................... 20 3.1 创新渠道运作，柒泉模式率先发力 ...............................................................................................................................20 3.2 新时期、新模式，品牌专营助力新发展 .......................................................................................................................22 4 稳扎稳打，老窖未来看点十足 ................................................................. 26 4.1 短期：短期承压不改长期向好趋势 ...............................................................................................................................26 4.2 中期：“十四五”开启新征程，局部突破带动新发展 ....................................................................................................27 4.3 长期视角：拔高品牌形象，从渠道驱动转为品牌拉动................................................................................................29 5 财务分析：费用节约叠加毛利上行，净利仍有提升空间 ........................................... 31 6 盈利预测及投资建议 ........................................................................ 33 7 风险提示 .................................................................................. 34 插图目录 ...................................................................................... 36 表格目录 ...................................................................................... 37 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 泸州老窖（000568） 1 天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香 1.1 天时：源远流长，造就老窖百年辉煌 早在秦汉初期，酿酒技艺便酝酿诞生于川南大地，唐、宋时泸州好酒已闻名天下，元、明时期泸州大曲酒工艺渐入佳境，有史实记载最早的泸州老窖大曲酒酿造于公元1