华润入驻添新能，徽酒金花再飘香

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 华润入驻添新能，徽酒金花再飘香 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 徽酒四杰之一，经营历经沉浮 金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂，1998年以“金牛实业”的身份登陆A股，上市前10年业务类型多次调整，于2006年确立聚焦白酒业务方向，培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中华老字号“颖州佳酿”。2012年公司产品升级失败，步入业绩下行期，营收于2019年触底。2020年公司定位改革元年，多维深度调整并推出集浓香、酱香、芝麻香为一体的馥合香新品，2022年华润入驻金种子，开启高质量发展新征程。 ⚫ 酿酒历史悠久，基酒储备充裕 “名酒之乡，颍水之滨”的阜阳，其酿酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，距今已有3000年之久。公司拥有的明代古窖池群，其富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。在生态科研酿造工程助力下金种子已拥有半成品酒储备4.8万吨，浓香型白酒1万吨，清香型白酒1万吨，馥合香型白酒5000吨，基本可以满足战略规划需求。 ⚫ 大众名品望涅槃，馥合飘香破重围 金种子产品系列丰富，覆盖全价位带，产品分为中高档酒(金种子、金种子馥合香、醉三秋1507等产品）、普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）。公司目流产品聚集在50-300元价位，主要为祥和、金种子年份酒、柔和系列，其中柔和系列在2010年销量过亿，具备坚实的大众消费基础。2019年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位300-800元，醉三秋1507冲击800元以上高端价位。公司有望借助馥合香差异化香型特征，乘消费升级扩容红利构建竞争优势。 ⚫ 华润入驻赋新能，多维变革尤可期 2022年6月，华润收购金种子集团49%股权，原华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任金种子酒总经理，正式开启了金种子的华润时代。产品方面，公司对高端产品做加法，低端产品做减法：稳固大众单品基本盘的同时，聚焦馥合香和醉三秋系列高端产品，力争每个品牌系列均形成超级大单品。渠道方面，公司利用华润在啤酒渠道的强大优势，加速“白啤融合”推进，有望向赋能全国化进程。管理层面，公司将华润的先进理念引入种子，全面强化组织能力建设，提升团队协作能力，加大员工激励力度，努力向十四五规划50亿目标冲刺。 ⚫ 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.57/19.13/27.60亿元，同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；归母净利润分别为-1.82/0.59/3.81亿元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，对应EPS分别为-0.28/0.09/0.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_StockNameRptType] 金种子酒（600199） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-02-10 [Table_BaseData] 收盘价（元） 27.47 近12个月最高/最低（元） 32.27/13.88 总股本（百万股） 658 流通股本（百万股） 658 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 181 流通市值（亿元） 181 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com [Table_CompanyReport] -34%10%54%98%141%2/225/228/2211/22金种子酒沪深300 [Table_CompanyRptType1] 金种子酒（600199） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券研究报告 ⚫ 风险提示 消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1211 1257 1913 2760 收入同比（%） 16.7% 3.8% 52.1% 44.3% 归属母公司净利润 -166 -182 59 381 净利润同比（%） -339.8% -9.5% 132.2% 550.4% 毛利率（%） 28.8% 28.4% 41.2% 50.8% ROE（%） -6.1% -7.1% 2.2% 12.7% 每股收益（元） -0.25 -0.28 0.09 0.58 P/E — — 321.65 49.46 P/B 4.07 7.38 7.22 6.30 EV/EBITDA -67.18 -129.67 196.78 45.16 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 金种子酒（600199） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文目录 1 徽酒四杰之一，经营历经沉浮 ......................................................................................................................................................... 6 1.1 多元经营未见起色，聚焦白酒“柔和”放量 ........................................................................................................................................ 10 1.2 调整期内外承压，馥合香“初”师不利 .................................................................................................................................................. 11 1.3 三香馥合独辟蹊径，华润入驻重新前行 ............................................................................................................................................. 11 2 底蕴悠长基酒足，馥合破局次高端 ............................................................................................................................................... 12 2.1 传承美酒基因，产能持续扩张................................................................................................................................................................ 12 2.1.1 品牌历史渊远，品质屡受赞誉 .................................................................................................................................. 12 2.1.2 基酒储备充裕，科研助力产能 .................................................................................................................................. 14 2.2 产品矩阵趋于完善，次高端谋求差异化破局 .................................................................................................................................... 15 2.2.1 大众价位地基牢，馥合匠心铸口碑 ......................................................................................................................... 15 2.2.2 百元消费空间广，次高端市场存机遇 .................................................................................................................... 18 2.3 渠道革新紧跟趋势，营销模式与时俱进 ............................................................................................................................................. 20 3 华润入驻赋新能，多方变革尤可期 ............................................................................................................................................... 21 3.1 酒业版图频添将，高层入驻已完成 ...................................................................................................................................................... 21 3.2 借力华润渠道优势，“啤白融合”大步迈前 ........................................................................................................................................ 23 3.3 三维一体深度变革，高质量发展注新能 .................................................................................................