徽酒蓝筹，新周期勇攀新高峰

公司深度分析/古井贡酒 徽酒蓝筹，新周期勇攀新高峰 ■徽酒格局在“调整-复苏”进程中更加清晰，古井贡酒强力领先成蓝筹。古井贡酒在2013-2016年的白酒行业“调整-复苏”进程中成功穿越周期，收入规模实现跨越，品牌领先优势扩大，成为省内白酒消费升级最受益标的。2016年省内金种子、宣酒和迎驾贡酒相对古井贡酒和口子窖呈现份额下降态势，省内品牌分化还在继续，公司市场份额扩张明显。公司在省内品牌力最近几年不断提升，已经巩固第一位臵并同第二三名拉开差距。2017年春节公司销售再度呈现超预期的增长态势，日销过亿元，是省内大众主流消费升级对品牌力提升的印证，公司已成为名副其实的白酒蓝筹。 ■年份原浆大单品省内绝对领先，结构持续升级。我们测算公司年份原浆销售占比2016年即在70%附近，2016年年份原浆销售规模在40多亿元，按70%省内销售，规模约30亿，超过口子窖和迎驾贡酒整体收入规模，年份原浆大单品在省内绝对领先。结构上看，最近几年连续优化，根据调研反馈估计2017年春节原浆8年及以上产品增长三位数，省外增长也很快，从非省会城市观察，春节消费有明显两个特征：①消费者购买古井产品比例高于上年，②购买5年比例较上年大幅提升，年份原浆消费升级十分明显，反映出公司产品结构的升级。 ■双百亿反映增长前景信心，黄鹤楼调整后进入快车道。公司收购黄河楼酒业后，提出“双品牌双百亿”战略，安徽市场第一，湖北市场第二，河南市场第三，三大战略市场联动，推进战略5.0，深化内部市场化、独立法人制，全面激发员工积极性和创造性。黄鹤楼酒业在全面导入古井企业文化，调整速度快，最近糖酒会已经全新亮相，提出“一年打基础，三年翻一番，五年翻两番”，我们预计黄鹤楼2017年收入贡献十分可观，中期前景亦看好。 ■投资建议：公司管理团队优秀，组织架构先进，销售梯队健全，产品战略聚焦，终端执行有力，外延效果良好。维持买入-A投资评级，6个月目标价61.00元。我们预计公司2017-18年的每股收益分别为2.03元和2.44元，目标价相当于2018年25倍的市盈率。■风险提示：省内竞争激烈至销售费用率不良变动；业绩释放节奏受国企改革/员工持股预期影响。 (百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营收入 4,650.9 5,253.4 6,127.2 7,421.0 8,579.1 净利润 597.0 715.6 832.3 1,021.9 1,229.1 每股收益(元) 1.19 1.42 1.65 2.03 2.44 每股净资产(元) 8.30 9.60 10.65 12.07 13.78 盈利和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 市盈率(倍) 43.9 36.6 31.5 25.6 21.3 市净率(倍) 6.3 5.4 4.9 4.3 3.8 净利润率 12.8% 13.6% 13.6% 13.8% 14.3% 净资产收益率 14.3% 14.8% 15.5% 16.8% 17.7% 股息收益率 0.4% 0.4% 1.0% 1.2% 1.4% ROIC 25.2% 21.4% 24.4% 26.5% 28.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年04月13日 古井贡酒（000596.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 61.00元 股价（2017-04-12） 52.02元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 26,197.27 流通市值（百万元） 19,954.83 总股本（百万股） 503.60 流通股本（百万股） 383.60 12个月价格区间 34.60/54.85元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.17 12.65 33.39 绝对收益 -4.5 14.61 36.19 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 方振 报告联系人 fangzhen@essence.com.cn 021-35082373 Tab le_Report 相关报告 古井贡酒：春节日销过亿，地产酒消费升级典范 2017-02-17 古井贡酒：年份原浆持续发力，显二线龙头风范 2016-08-29 古井贡酒：拟收购黄鹤楼酒业，战略布局省外 2016-03-01 -9%-1%7%15%23%31%39%47%2016-042016-082016-122017-04古井贡酒 白酒 深证综指 公司深度分析/古井贡酒 内容目录 1. 公司核心投资逻辑提炼 ........................................................................................................... 4 1.1. 强势地域酒文化保护，安徽市场相对封闭，省内竞争为主 ........................................... 4 1.2. 新周期两大行业特征：消费升级与品牌集中度提升 ...................................................... 5 1.3. 自身资质：核心竞争力无明显短板，优势不断巩固 ...................................................... 5 1.4. 题材：省外扩张因并购打开想象空间及后续国企改革预期 ........................................... 6 2. 公司概况：品牌底蕴和发展历程............................................................................................. 6 2.1. 品牌底蕴深厚：安徽省内唯一老八大名酒，具备名酒复兴基础 .................................... 6 2.2. 发展历程：曾经辉煌，当前名酒复兴，王者归来 .......................................................... 6 2.3. 本届班子最稳定，能力已得各方高度认可 ..................................................................... 7 2.4. 体制：集团有改制，股份公司“国企改革”仍有空间 .................................................. 7 3. 产品、渠道和执行力分析 ....................................................................................................... 9 3.1. 产品：独享原浆概念，产品品牌化，品牌系列化 .......................................................... 9 3.2. 渠道：渠道扁平，深度分销典范——“三通工程” .................................................... 10 3.3. 团队：精兵强将，打造执行力超强的营销铁军 ........................................................... 11 4. 省内竞争分析 ........................................................................................................................ 12 4.1. 省内“2+1”格局，龙头地位稳固 ............................................................................... 12 4.2. 三级阵营逐渐清晰，难以逾越，二三阵营逐渐掉队 .................................................... 12 4.3. 古井逆市加大费用投入，高举高打，举外打内，内外并举，品牌拉动效果显著 ........ 13 4.4. 省内份额、总额（消费升级）仍有提升空间 ............................................................... 14 5. 中期省外前景分析：梯度开发与并购 ................................................................................... 15 5.1. 公司的市场扩张思路：有重点，有远景 ...................................................................... 15 5.2. 立体化手段开发省外市场 ............................................................................................ 15 5.3. 外延战略实施，地产酒中并购战略领先 ...................................................................... 15 5.4. 古井的泛全国化市场概览 ............................................................................................ 16 6. 部分主要财务指标分析 ......................................................................................................... 17 6.1. 产品结构和控价模式——毛利率高，费用率高 ........................................................... 17 6.2. 执行力强，终端掌控力强，存货周转率高，应收账款周转率高 .................................. 17 7. 投资建议：业绩与估值 ......................................................................................................... 18 7.1. 预测2017-18两年年均收入增长18.3%，年均净利润增长21.5% ............................. 18 7.2. 公司估值在一二线当中具有更好弹性 .......................................................................... 18 7.3. 如果给予2017年30倍估值作为相对高点，目标价61元左右 .................................. 18 8. 风险提示 .....