2024年02月24日 种子老酒添馥香，华润入驻启华章 —金种子酒（600199.SH）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 分析师：廖望州 S1050523100001 liaowz@cfsc.com.cn 基本数据 2024-02-23 当前股价（元） 15.8 总市值（亿元） 104 总股本（百万股） 658 流通股本（百万股） 658 52周价格范围（元） 12.49-29.37 日均成交额（百万元） 250.44 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《金种子酒（600199）：业绩短期承压，华润赋能华章初启》2024-01-31 2、《金种子酒（600199）：业绩符合预期，渠道赋能成效显现》2023-10-28 3、《金种子酒（600199）：业绩符合预期，看好双节发力》2023-08-31 ▌ 安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能 公司为安徽四大上市酒企之一，于1998年成功上市，历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革，为公司带来新的增长动能。 ▌ 徽酒市场空间有望达500亿元，呈一超双强格局 安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持8%的复合增速，2025年市场规模达约500亿。分价格带看，0-100元价格带市场规模约120+亿元占34%，100-300元价格带规模约140+亿元占40%。目前省内主流价格带向200元左右上移趋势明显，300元以上市占率超25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四，市占率约占3%。全国光瓶酒市场已发展成千亿规模，2022年至2024年预计复合增速超15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 ▌ 改革成效初显，馥合香引领升级 华润入驻后推动改革，成效初显：①人员架构调整，换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。③品牌产品重塑，以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。在低档价格带中，公司上市以来积攒深厚的品牌基础，柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化，主推馥合香系列承接省内消费升级需求，现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子”主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道；未来随品牌力的逐步积累，有望借助华润啤酒渠道迈向全国。 ▌ 盈利预测 华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测，预计2024-2025年EPS为0.14/0.37-70-60-50-40-30-20-10010(%)金种子酒沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 元，当前股价对应PE分别为111/43倍，维持“买入”评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,186 1,481 1,998 2,691 增长率（%） -2.1% 24.9% 34.9% 34.6% 归母净利润（百万元） -187 -21 94 240 增长率（%） 156.8% 摊薄每股收益（元） -0.28 -0.03 0.14 0.37 ROE（%） -7.3% -0.8% 3.6% 8.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 安徽四大上市酒企之一，积极寻求升级破局 ................................................. 5 1.1、 历史沿革：历经二十余年沉浮，高端化升级进入加速期 ................................ 5 1.2、 股权结构：国资委控制，华润入驻完成国企混改释放新活力............................. 7 1.3、 产品结构：以次高馥合香系列为体，民酒、高端文化酒为翼............................. 8 2、 白酒产销大省，消费升级趋势明显 ......................................................... 12 2.1、 安徽白酒市场持续增长，市场空间广阔 .............................................. 12 2.2、 经济发展助力消费升级，次高端市场扩容动力足 ...................................... 14 2.3、 省内一超多强格局显著，阜阳、合肥是战略要地 ...................................... 17 2.4、 全国光瓶酒千亿市场，升级、年轻化趋势显著 ........................................ 19 3、 “民酒”品牌积淀深厚,华润渠道赋能助力扩张 .............................................. 22 3.1、 改革成效初显，金种子重新起航 .................................................... 22 3.2、 做强底盘：柔和系列+年份酒品牌仍强，贡献稳定增量 ................................. 23 3.3、 做大中高端： “馥合香”承接省内消费升级需求 ..................................... 26 3.4、 全国化扩张：高线光瓶新品“头号种子”有望迈向全国 ................................ 28 4、 盈利预测评级 ........................................................................... 28 5、 风险提示............................................................................... 29 图表目录 图表1：公司1998-2023Q3营收与增速 ..................................................... 5 图表2：公司2018-2022年中高档酒业务营收及增速 ......................................... 7 图表3：公司2018-2023Q3归母净利润及增速 ............................................... 7 图表4：公司股权结构（截止2023年中报） ................................................ 7 图表5：公司高管背景简介 ............................................................... 8 图表6：公司产品推出历程及价格带分布 ................................................... 9 图表7：2016-2022年公司白酒业务分档次营收及占比（单位：亿元；%） ....................... 9 图表8：金种子馥合香酒获专家评鉴认可 ................................................... 10 图表9：金种子馥合香斩获“第 2 届酒业青云奖年度十大新名酒” ............................ 10 图表10：醉三秋品牌历史文化底蕴深厚 .................................................... 11 图表11：金种子明代古窖池群落 .......................................................... 11 图表12：公司核心产品结构 .............................................................. 11 图表13：2017-2025年安徽省白酒市场规模及预测情况 ....................................... 12 图表14：安徽白酒分价格带市场规模 ...................................................... 12 图表15：安徽省各地区市场规模情况 ...................................................... 13 图表16：安徽各地级市白酒容量按梯队划分 ................................................ 13 图表17：2012-2021年安徽省白酒产量及增速 ............................................... 14 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表18：2022年安徽省人均白酒年消费全国第五（单位：元） ................................ 14 图表19：2015-2021年安徽省GDP及增速 ................................................... 15 图表20：2016-2022年安徽省人均可支配收入 ............................................... 15 图表21：2016-2022年安徽省常住总人口稳定上升 ........................................... 15 图表22：2018-2022年安徽省人口净流入 ................................................... 15 图表23：《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》主要内容归纳 .......................... 16 图表24：宴席场景与白酒关联方面 ........................................................ 17 图表25：省内四家上市酒企2019-2023Q3营收（亿元） ...................................... 18 图表26：省内白酒市场份额粗略测算 ...................................................... 1