公司深度报告：低档酒扩容、集中度提升带来龙头红利

顺鑫农业（000860）公司深度报告 2020年08月23日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月23日 目前股价 66.38 总市值（亿元） 492.38 流通市值（亿元） 492.38 总股本（万股） 74,177 流通股本（万股） 74,177 12个月最高/最低 75.20/43.88 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：何长天 S1070520040001 ☎ 021-31829697  hechangtian@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<H1白酒营收略低于预期，静待副业剥离加速>> 2016-08-20 <<民酒第一品牌形象深入人心，未来催化剂较多>> 2016-04-26 <<年报符合预期，未来亮点较多>> 2016-03-29 低档酒扩容、集中度提升带来龙头红利 ——顺鑫农业（000860）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营收（百万） 12074 14900 16614 19106 21398 (+/-%) 2.9% 23.4% 11.5% 15.0% 12.0% 净利润（百万） 744 809 959 1299 1530 (+/-%) 69.8% 8.7% 18.5% 35.5% 17.7% 摊薄EPS 1.00 1.09 1.29 1.75 2.06 PE 66 61 51 38 32 资料来源：长城证券研究所 ◼ 低档白酒行业分析：1）低档白酒市场空间大，行业集中度低。我国 100 元以下低档酒市场总规模超 2000 亿元，体量为高档白酒市场的两倍左右，其中光瓶酒市场规模已超千亿。由于低档酒准入门槛相比中高档白酒市场较低，因此低档白酒市场品牌众多。CR3占12%左右，行业集中度较低。2）光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位。低端酒包含光瓶酒。100 元以下光瓶酒的市场规模已超千亿，且市场规模还在继续扩大，未来 3-5 年光瓶酒规模有望扩容至 1200 亿。目前光瓶酒的整体市场集中在低端15元-20元左右，预计五年内光瓶酒主流价格带将会逐步提升至30~50元。3）消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容。目前随着城镇化率不断提高，人均GDP不断提高，消费逐渐升级，光瓶酒的消费群体已由原来的低收入消费人群逐渐扩充到多元化泛阶层的消费人群，从价格带角度来看，之前光瓶酒的价格区间停留在 10 元左右，现在主流价格带已经提升到 15-30 元之间，高端光瓶酒也达到了 50 元以上。未来光瓶酒的价格带将逐步提升，市场也将持续扩容。 ◼ 公司主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离：公司前期涉足多元化、产业繁多。2013 年公司确认聚焦酒肉主业，2014 年提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”，从此开始陆续剥离其它业务。目前从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司主业逐步突出，现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒业务属于核心业务，占比高增速快，成长空间广阔，全球化进程深入推进。 ◼ 牛栏山全国化持续推进：1）一个核心品牌，两条产品线。公司的产品目前有700多个，即一个核心品牌牛栏山、两条产品线，分别为清香二锅头和浓香陈酿，并针对不同区域消费特点推动不同产品。2）牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析。外因：低档酒开始展现行业份额向优质企业集中的趋势。（1）低档酒主流消费者的品牌意识和健康开始逐渐增强。（2）成本增加低档酒小企业逐渐退出，优质品牌企业扩大规模。内因：牛栏山凭借产品力品牌力，未来发展空间广阔。（1）酿酒技艺精湛，长期科研投入-50%0%50%100%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07沪深300顺鑫农业食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 食品饮料 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 保证品牌力。（2）注重历史文化，长期持续品牌宣传投入。3）牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张。公司区域扩张经历三个战略发展期，从“一城两洲三区”细化到“1+4+5”战略再演变为“2+6+2” 战略。公司在北京市场打稳根基之后开始向环北京区域渗透，随后逐步向南方市场开拓，进而开启泛全国化的步伐辐射全国。 ◼ 公司未来发展方向：1）顺应消费升级，推动结构升级。内部优化低档酒系列，针对原产品进行多次提价操作，扩大低档酒价格覆盖范围；不断提高公司中高档白酒产品的份额，以保持收入继续快速增长。2）“深分销、调结构、树样板”。 一是全国化进程深入推进，外埠市场销售收入占比提高；二是“1+4+N”样板市场培育成果显现；三是调结构初显成效，产品结构进一步优化；四是建设新的基地，对不同的市场采取不同的策略，实现深度分销。3）控制成本费用，扩大利润空间。轻资产模式：公司采用轻资产运营的模式，四川成都酒厂采取租赁设备的方式生产，包装上，产品为裸瓶的光瓶酒，生产工艺上：公司产品采用固液法生产工艺，减低生产成本。规模效应方面：公司产销量位居行业前列。在规模领先的情况下，公司在原材料采购管理等方面优势明显。 ◼ 盈利预测与估值：由于低档酒的市场广阔、集中度提高进度较快且空间足，我们预测公司2020/2021/2022年收入为166.1/191.1/214.0亿，同比增长11.5%/15%/12%；净 利 润 为9.6/13.0/15.3亿，同 比 增 长18.5%/35.5%/17.7%，EPS为1.29/1.75/2.06，当前股价对应51/38/32倍，给予“推荐”评级。 ◼ 风险提示：疫情超出预期风险、收入扩张不及预期风险、费用投放超预期、食品安全风险。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 低档白酒行业分析 ................................................................................................................. 5 1.1 低档白酒市场空间大，行业集中度低 ......................................................................... 5 1.2 光瓶酒大单品未来市场广阔，推出系列产品抢占市场高位 ..................................... 7 1.3 消费升级，城乡一体化使得光瓶酒消费人群持续扩容 ............................................. 7 1.4 题 ..................................................................................................................................... 8 1.5 ........................................................................................................................................... 8 2. 公司业务概况 ......................................................................................................................... 9 2.1 主营业务聚焦酒肉，非主营业务逐渐剥离 ................................................................. 9 3. 牛栏山全国化持续推进 ....................................................................................................... 10 3.1 开发思路清晰：一个核心品牌，两条产品线 ........................................................... 10 3.2 牛栏山成为光瓶酒龙头品牌原因分析 ....................................................................... 11 3.3 牛栏山区域扩张步伐加快，渠道模式改良稳定全国拓张 ....................................... 13 4. 公司未来发展方向 ............................................................................................................... 16 4.1 顺应消费升级，推动结构升级 ................................................................................... 16 4.2 “深分销、调结构、树样板” ................................................................................... 17 4.3 控制成本费用，扩大利润空间 ................................................................................... 17 5. 盈利预测与估值： ............................................................................................................... 18 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 20 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：高档、次高档、低档白酒CR3对比 ............................................................................... 5 图2：低档白酒品牌市场份额占比 ........................................................................................... 6 图3：我国人均GDP与城镇化率不断提高 .............................................................................. 8 图4：2019年公