香港交易所深度报告：互联互通深化，衍生品扩容，ETF活跃度提升和新经济体上市有望带来持续业绩增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：353.8（港币） 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1267 流通股本(百万股) 1267 市价(港币) 353.8 市值(百万港币) 456928 流通市值(百万港币) 456928 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万港币） 15867 16311 17886 21352 24930 增长率yoy% 20.39% 2.80% 9.66% 19.38% 16.76% 归母净利润（百万港币） 9312 9391 10608 12864 15206 增长率yoy% 25.77% 0.85% 12.95% 21.27% 18.21% 每股收益（港元） 7.50 7.49 8.36 10.02 11.69 净资产收益率 23.8% 22.0% 23.0% 25.9% 28.3% P/E 47.19 47.23 42.30 35.32 30.26 备注：股价取自2020年7月23日收盘价 投资要点  港交所具有垄断性和轻资本的优质商业模式，董事会治理完善： 1、 具有垄断性的香港地区唯一认可的金融交易所：当前的上市主体包含联交所（交易对象是股本，债券，衍生权证，牛熊证和股票期权），期交所（交易对象是股指，利率，货币期货和期权）和四家结算所，涵盖了香港所有认可的金融交易所，具有垄断性，而包括美国，中国内地等经济体内部交易所呈现互相竞争格局 2、 轻资产运营带来高分红和边际递增的利润率；港交所80%以上的营收为收费类，2019年末主动借款/归母权益的比重仅为0.94%，基本无大额资本支出，每年分红比例可达90%；由于固定成本有限且资本支出较小，随着营业收入的增加，香港交易所的边际成本率被不断摊薄。2010年以来香港交易所EBITDA margin变化方向和当年营业收入变化同向，2017-2019年香港交易所营业收入录得三连升，其EBITDA Margin也单调递增至72.9%，74.1%和75.8%； 3、 多元化专业化董事会成就港交所高效的运营效率。2019年度香港交易所营业成本仅为营业收入的24.8%，而纳斯达克交易所，伦敦交易所，德意志交所，洲际交易所，新交所和澳交所的对应数据为76.1%，51%，49.4%，49.1%，47.9%和30.9%。  从区域性单一资产类别交易所升级为多资产类别国际交易所，港交所不断进化战略愿景： 1、 过去：从区域性股票市场到中国内地最大离岸集资地，90年代港交所引入H股这一中国资产，截止2020年6月末，在港交所上市的H股为281只，累计融资8638亿美元； 2、 现在：a）互联互通：2014年沪港通正式运营后，港交所的每股盈利由过去的震荡衍变为趋势向上，2019年沪深港通营业收入达到10.1亿港币，占香港交易所总营收的6.19%；b）扩充产品类别：港交所12年收购LME，并推动内地大宗商品交易和现货市场的联系，建立前交所；c）18年改革上市制度，在保护投资者的前提下允许符合规定的未盈利的生物科技公司，不同投票权架构公司上市，以及为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道； 3、 未来：通过不断完善“场”的功能来服务“钱”（资金）和“货”（产品）：2019年引入百威亚太IPO，2020年和MSCI合作推出37个新兴市场的期货和期权产品；  未来港交所四大业绩增量来源：互联互通，衍生品，ETF和新经济体 1、 互联互通深化：基于国际基准指数会继续增加中国在岸相关资产的权重，以及贸易顺差的逐渐减少甚至逆差需要资本项流入作为补充两大判断，我们预计2020-2022年沪深港通营业收入同比增长56.5%，46.1%和47.1%至15.8亿，23.1亿和33.9亿元，对应香港交易所2019年总营业收入比重的9.7%，14.1%和20.8% 2、 衍生品扩容：随着外资持有人民币资产规模的增加，对冲工具的需求较为迫切，假设港交所能推出挂钩A股的股指期货，且成交量可以达2020H1新交所A50股指期货日均交易手数(35.8万手)的50%，则对应业务年收入3.3亿港币；同时假设新上市的37个MSCI衍生品合约的平均日成交张数达到较早上架的MSCI亚洲除日本净总回报指数期货的水平（日均1131张），在不考虑结算和保证金投资收益的情况下，可为香港交易所产生470[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年07月27日 香港交易所（0388.HK）/证券 互联互通深化，衍生品扩容，ETF活跃度提升和新经济体上市有望带来持续业绩增长——香港交易所深度报告 2000025000300002002503003504002019-072019-112020-03港交所 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 0万港币的增量收入； 3、 ETF活跃度提升：当前港交所ETF日成交金额仅占整体现货成交金额的5.8%，大幅落后于伦交所18.5%和纽交所29.1%的水平，随着恒生科技指数的推出，ETF税收优化等举措的实施，ETF的成交金额有望提升。假设2020-2022年日均ETF成交金额分别同比增长40%，50%和50%，则对应的交易费收入为8671万，1.3亿和1.95亿港币； 4、 新经济体公司上市提升港交所整体换手率。港交所的月换手率在同业中处于较低位置，而新经济体个股换手率较高。2019Q1-2020Q26个季度中，香港交易所成交金额最大的20只股票占全市场成交额的比重为44.3%，其中腾讯控股的平均交易金额份额9.5%，受益于同股不同权新规在港交所上市的美团点评交易金额占比为3.1%，受益于二次上市新规的阿里巴巴上市以来占全市场交易金额比重为4.2%；假设蚂蚁集团等优质科技公司上市和标志性中概股回归落地，我们预计将带来日均100亿至200亿港币的成交金额增量，对应2.6亿至5.2亿港币的交易费和交易系统使用费收入；  投资建议：我们预测2020-2022年香港交易所EBITDA分别同比增长11.6%，20.2%和17.5%至136.8亿，164.4亿和193.2亿港币，每股归母净利润分别增长11.7%,19.8%和16.7%至8.36，10.02和11.69港币，历史上香港交易所一般用未来一年的盈利做PE估值，当前的股价对应2021年的PE为35.3倍，首次覆盖，给予买入评级；；  风险提示：1）权益市场大幅下滑；2）MSCI等国际基准指数继续增加中国在岸相关资产的权重慢于预期：影响国际指数继续增加中国资产权重的因素较多，包括股指期货的放开幅度等；3）ETF纳入互联互通交易标的进程慢于预期：影响进程的因素包括结算资金周期，两地分销机制等；4）港交所推出A股相关资产的衍生对冲产品：影响进展的因素主要是和中国内地监管层的沟通；5）新经济体在港交所上市进度慢于预期； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 港交所具有垄断性和轻资本的优质商业模式，董事会治理完善 .......................... - 6 - 具有垄断性的香港地区唯一认可的金融交易所 ............................................ - 6 - 轻资产运营带来高分红和边际递增的利润率 ............................................... - 7 - 多元化专业化董事会成就港交所高效的运营效率 ........................................ - 9 - 从区域性单一资产类别升级为多资产类别国际交易所，港交所不断进化战略愿景- 11 - 港交所的过去：从区域性股票市场到中国内地最大离岸集资地 ................ - 11 - 港交所的现在：互联互通，扩充产品类别，改革上市制度 ....................... - 11 - 港交所的规划：连接中国与世界................................................................ - 15 - 香港交易所的价值得到资本市场认可 ........................................................ - 17 - 未来港交所业绩增量来源——互联互通深化，衍生品扩容，ETF活跃和换手率提升- 18 - 中国资产权重加大和国际收支平衡需要推动互联互通持续深化 ................ - 19 - 衍生品业务增加新兴市场选择，有望推出人民币资产对冲工具 ................ - 23 - 产品扩容和机制优化带动ETF活跃度的提升 ............................................ - 27 - 新经济体上市将提高香港交易所的换手率 ................................................. - 29 - 公司盈利预测 ..................................................................................................... - 30 - 风险提示 - 34 - 图表目录 图表1：港交所上市至今股价表现：港币 ........................................................... - 6 - 图表2：港交所EBITDA情况：百万港币，% .................................................... - 6 - 图表3： 美国主要上市的交易所情况：百万美元............................................... - 7 - 图表4：港交所营收以收费类为主：百万港币，% ............................................. - 8 - 图表5：港交所平均可投资资产：亿港币，% .................................................... - 8 - 图表6：上市主要交易所利息支出/EBITDA：% ................................................. - 8 - 图表7：港交所主动借款和负债率：百万港币，% ............................................. - 8 - 图表8： 香港交易所EBITDA Margin方向变化和营收变化相同：% ............... - 9 - 图表9： 港交所现金分红和股利支付率：亿港币，% ........................................ - 9 - 图表10：香港交易所以股代息发行规模：百万港币 ........................................... - 9 - 图表11： 香港交易所