利率专题：布局地方债，正当时

布局地方债，正当时 2024年11月20日 当前而言，置换专项债供给在即，对地方债估值影响怎么看，目前是否到了参与配置的时间点？本文聚焦于此。 ➢一级发行定价，有何影响？历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势。2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域分化也愈发明显，背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 从近期数据看，2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8月低点水平相比，当前已有所抬升；若对比回顾2023年10-11月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。 分析师郎赫男执业证书：S0100524080009邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 ➢二级市场定价，有何影响？总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018年以来，在一级发行利差压缩背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄。11月来看，10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位；但若对比2022年以来，当前利差处于26.4%；对比2023年以来，当前利差处于41%分位。总体来看，二者利差仍有一定压缩空间。 1.利率专题：资金、存单、供给与曲线形态-2024/11/182.可转债周报20241117：负溢价转债套利怎么看？-2024/11/173.债市跟踪周报20241117：中长期债基拉久期-2024/11/174.信用策略周报20241117：信用胜负手，静待花开-2024/11/175.批文审核周度跟踪20241117：本周通过批文继续减少-2024/11/17 但仍有阶段性走阔的阶段，原因主要有两方面：（1）相较于国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情中市场需求存在差异，致使二者利差走势也相应有所不同；（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。从供给影响来看，2022年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时，地方债价格仍会受到较为明显的冲击。例如，2023年四季度特殊再融资债放量，10-11月累计发行规模超过1.3万亿元，其中10月单月发行量超1万亿元，期限以5-10Y为主，叠加国债增发对于流动性和地方债需求的挤占，二者利差在这一期间显著走阔。具体看这一阶段的调整幅度和分位数变化：供给放量前后，各期限地方债与国债利差走阔幅度在10-20BP，尤其是5-10Y期限的供给更多，利差走阔幅度也更大，走阔14-20BP；从分位数变化来看，供给放量前，利差均处于2022年以来的50%分位以下水平，供给放量后利差均升至90%以上分位。 ➢当前地方债投资机会怎么看？当前2万亿元的置换债供给即将落地，由此来看单月发行量预计至少在1万亿元以上，将对地方债估值形成一定扰动。从当前情况看，9月以来地方债利差已有所抬升，当中一方面来自于9月稳增长政策陆续出台下市场的调整，另一方面或也反映市场对于供给放量的预期与提前定价。 9月以来，各期限地方债与国债利差已普遍走阔5-10BP，而与2023年相比，仍有5-10BP的走阔空间，若进一步考虑到今年置换专项债供给期限或将以超长期限品种为主，超长期限品种仍有继续走阔的空间。从可配置参与的时点来看，若参考2023年调整后的分位数，当利差抬升至2022年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置。 分区域来看，对比当前与8月末的低点，多数地区地方债与国债利差已明显抬升，但地区间分化较为明显。10Y期限来看，走阔幅度为5-10BP，估值反应相对充分；但30Y期限来看，多数地区30Y地方债与国债利差抬升幅度为5-8BP，或仍有继续走阔的空间，等待供给落地后再进一步考虑参与配置。 ➢风险提示：政策不确定性；数据统计偏差风险；信息滞后或不全面的风险。 目录 1地方债关注度与参与度愈发提升...............................................................................................................................32供给在即，地方债投资怎么看？...............................................................................................................................52.1一级发行定价，有何影响？.............................................................................................................................................................52.2二级市场定价，有何影响？.............................................................................................................................................................62.3当前地方债投资机会怎么看？.........................................................................................................................................................93小结.....................................................................................................................................................................124风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15表格目录..................................................................................................................................................................15 近年来，随着地方债持续扩容以及债市“资产荒”演绎深化之下，市场对于地方债的关注度和参与度不断提升，对于地方债投资分析框架，我们在前期报告《地方债投资价值分析手册》中曾进行详细阐述。 当前而言，置换专项债供给在即，对地方债估值影响怎么看，目前是否到了参与配置的时间点？本文聚焦于此。 1地方债关注度与参与度愈发提升 近年来，随着新增专项债和再融资债的放量发行，地方债已逐步成为利率债的第一大品种，市场对地方债的关注和参与度也愈发提升。 截至2024/11/19统计数据，地方债存量规模目前已突破45万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比例已超47%。 其中，专项债存量占比近64%，一般债存量占比约36%，具体而言，新增专项债存量比例最高，占全部地方债存量比例近46%，其次是再融资一般债，占比超20%。 资料来源：企业预警通，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 从地方债发行历史来看： 2015-2019年，置换债是地方债扩容的主要类别，而随着专项债在基建领域的重要性逐步提升、地方债扩容之下其到期续发的诉求增强、以及化债持续深入推进； 2019年以来，地方债放量主要受新增专项债和再融资债的支撑。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 今年来看，地方债发行节奏较为均匀，全年发行任务已基本完成。截至11/19，今年新增地方债合计发行45719亿元，其中，新增一般债6640亿元，今年新增专项债发行39079亿元，发行已接近尾声。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 11-12月，市场将主要面临2万亿元的置换专项债供给。2024年11月8日，全国人大常委会新闻发布会指出，一次性增加6万亿元专项债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024-2026年每年安排2万亿元，目前，相关发行工作已经启动。 置换专项债供给在即，地方债投资机会怎么看？市场对此较为关注。 2供给在即，地方债投资怎么看？ 对此我们聚焦于以下问题展开探讨：地方债供给放量，对于其一级和二级市场定价有何影响，当前地方债投资机会怎么看？ 2.1一级发行定价，有何影响？ 历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差（以下简称“发行利差”），总体经历了先走阔后压缩的趋势： 2015年，《地方政府一般债券发行管理暂行办法》发布，当中规定地方债发行利率在同期限国债收益率之上确定，此后地方债发行利差持续震荡走阔，2018年6月一度升至近50BP； 而2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。 从近期数据看，2024年9-10月地方债发行利差均值为6BP，整体延续压降趋势，处于历史低位水平，但与8月低点水平相比，当前已有所抬升； 若对比2023年10-11月，彼时发行利差均值一度升至近25BP，较当年8月利差水平大幅走阔12BP，主要是受到当时特殊再融资债放量和国债增发的影响，供需结构变化之下地方债发行利差阶段性走阔。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/19 2.2二级市场定价，有何影响？ 总体看，近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均已降至历史低位水平。 对比国债来看，二者收益率走势基本一致，2018年以来，在一级发行利差逐步压缩的背景下，二级市场收益率利差也在趋势性收窄，但仍有阶段性走阔的阶段。 截至2024/11/19，10年期地方债和国债收益率利差的月度均值为17BP，处于2018年以来10.9%的偏低分位； 但若对比2022年以来，当前利差处于26