利率专题：地方债投资价值分析手册

利率专题 地方债投资价值分析手册 2024年04月22日 当前市场较为关注当前地方债的投资交易机会，本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052邮箱：langhenan@mszq.com 地方债：当前体量最大的长久期债券来源 近年来，随着新增专项债和再融资债放量发行，地方债持续扩容，且超长债 发行占比逐步抬升，发行期限明显拉长，当前剩余期限大于10Y的超长期地方债存续规模占比已超30%，成为市场上规模最大的长久期债券来源。分区域观察，经济发展和财政状况较好的地区，其地方债存量规模更高，发行和净融资方面也呈类似规律。多数地区地方债存量以3Y以下为主，但10Y以上合计占比更高。 流动性提升，交易属性增强 地方债的主要配置力量是商业银行，其中以国股行为主导。但近年来在无风 险利率趋势性下行背景下，市场对地方债关注度明显提升，投资机构更趋多元化：农商行主要买入5-10Y地方债，且近年对短期限品种买卖愈发频繁；保险对地方债买入力度持续提升，但以配置型策略为主，主要偏好20-30Y品种；广义基金 相关研究1.固收周度点评20240421：陡后又平，后市 对于地方债投资主要用以满足其交易需求，更偏好10Y以下的中短期品种。市场 怎么看？-2024/04/21 对地方债关注度不断提升，主要有几点原因：（1）无风险利率不断下行，市场向 2.二永债周度跟踪20240421：关注长久期二 久期要收益诉求增强，而当前地方债是长久期债券的重要供给；（2）地方债具有 永交易机会-2024/04/21 流动性和信用风险溢价，且不同区域间地方债收益差异较大，能够提供多样选择；（3）地方债不仅具有免税优势，于银行而言，其资本占用成本也更低。对应从换手率看：2015年以来，随着地方债持续扩容，其换手率不断抬升。经济实力 3.可转债周报20240421：中小市值转债超跌 后，何去何从？-2024/04/21 4.批文审核周度跟踪20240421：本周“通 过”、“终止”批文规模均增加-2024/04/21 较好的地区，其地方债换手率也往往越高。专项债换手率更高，但总体看与一般 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202404 债差异并不算大。2023年以来，剩余期限在20-30Y品种的换手率最高。 21：AA-中短票持续领涨-2024/04/21 一级发行定价：市场化水平提升，区域分化加大 2018年8月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来 在政策引导下加点逐步压缩，2021年以来部分地区还进一步尝试将定价从国债换锚为地方债曲线，市场化定价水平不断提升。但发行利差整体压降的同时，区域间的分化也愈发明显，经济和财政状况较好的地区，其发行利差往往越低，反之则相对较高，其背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性。 二级市场定价，关注什么？ 近年来随着市场化定价程度和流动性的增强，地方债收益率及与国债收益率 利差总体呈现趋势性压降，但受市场行情以及供需结构变化的扰动，二者利差也存在阶段性走阔的阶段。从区域基本面角度，我们分析发现地方债收益率及其与同期限国债利差，往往和当地经济实力（GDP）、财力情况（一般预算收入）、以及金融条件（金融机构存款余额）呈现比较明显的负相关性，但和广义债务率的相关性并不显著。此外，个券层面因素看，一个地区地方债估值水平与剩余期限的相关性较强，但与地方债存续规模相关性并不明显。 当前地方债投资机会怎么看？ 今年2月以来在国债利率快速下行的背景下，地方债与国债利差再度小幅抬 升，性价比有所显现。当前估值较高、价格相对被低估、平均剩余期限较长的区域有：黑龙江、内蒙古、辽宁、贵州、湖南、吉林。以上区域当中，贵州、内蒙古、湖南等地区2023年以来的换手率处于35%以上的较高水平，流动性相对较好，黑龙江、辽宁、吉林的换手率也在25%以上，亦可重点关注。 风险提示：政策不确定性；数据统计偏差风险；信息滞后或不全面的风险。 目录 1地方债供需结构有哪些变化？3 1.1地方债：当前体量最大的长久期债券来源3 1.2流动性提升，交易属性增强11 2一级发行定价：市场化水平提升，区域分化加大19 3二级市场定价，关注什么？26 4当前投资择券怎么看？37 5小结38 6风险提示40 插图目录41 表格目录42 近年来，在地方债不断扩容、“资产荒”演绎持续深化之下，市场对地方债的关注度和参与度不断提升，地方债成交愈发活跃，在其原本的配置属性基础上，交易属性有所增强。 进入二季度，地方债将逐步迎来供给高峰，在此背景下，市场较为关注当前地方债的投资交易机会，对此我们聚焦于以下几个问题展开： （1）地方债供需结构有何特征？ （2）地方债一二级定价机制如何？ （3）当前地方债投资机会怎么看？ 1地方债供需结构有哪些变化？ 1.1地方债：当前体量最大的长久期债券来源 近年来，随着新增专项债和再融资债的放量发行，地方债已逐步成为利率债的第一大品种。 截至2024/3/31统计数据，地方债存量规模目前已突破41万亿元，占全部利率债（国债+地方债+政金债）存量的比例已超43%。 其中，新增专项债存量比例最高，占全部地方债存量比例为44%，其次是再融资一般债，占比20%。 图1：利率债存量结构（亿元）图2：地方债存量结构（亿元） 政金债国债地方债 20% 5% 1,200,0004% 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 44% 13% 再融资一般债新增一般债置换一般债再融资专项债新增专项债置换专项债 0 2015201620172018201920202021202220232024 14% 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 资料来源：企业预警通，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 回溯历史来看，地方债务“前门”的正式打开，可追溯至2009年。 2009年，为应对次贷危机、弥补地方财政配套资金缺口，2009年3月全国 两会提出发行2000亿元地方债，但此时发行方式为“代发代还”，即由财政部代理发行并还本付息，而地方债发债自主性较弱。在此背景下，地方政府通过融资平台等方式积累了大量债务。 2014年，为进一步促进融资平台经营规范，防范地方债务过度扩张的风险，伴随《新预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）的出台，中央开始逐步剥离融资平台的政府融资职能，赋予地方政府依法适度举债的权限。 2015年，为清理地方政府过去累积的存量债务，地方政府债务置换由此开启， 这一年地方债发行显著放量，随后的三年内基本完成置换目标，截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅剩3151亿元，2015-2018年期间，置换债券累计发行12.2万亿元。 2019年以来，地方债务相关政策工作聚焦于化解隐债。在2015-2018年的这一轮债务置换的过程中，地方债务的扩张仍在继续，相应形成大量的“隐性债务”，因此2019年以来中央多次开展债务置换工作，从银行置换、建制县化债试点、再到特殊再融资债，致力于地方隐债风险化解。 总结来看，2015-2019年，置换债是地方债扩容的主要类别，而随着专项债在基建领域的重要性逐步提升、地方债扩容之下其到期续发的诉求增强、以及化债持续深入推进，2019年以来地方债放量主要受新增专项债和再融资债的支撑。当前而言，地方债已成为利率债第一大品种，亦是债券市场当中规模最大的债券品种。 图3：地方债发行结构（亿元）图4：地方债发行与净融资（亿元） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 新增专项债新增一般债再融资置换 100,000 地方债发行地方债净融资 80,000 60,000 40,000 20,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 从发行期限结构看，2018年以来，地方债平均发行期限明显拉长，超长债发行占比逐步抬升。 2018年之前，地方债发行期限以5Y和7Y为主，而2018年以来，发行期限逐渐以10Y期限为主，此外15Y、20Y、30Y等超长期限品种也逐步放量，发行平均期限相应拉长。从2023年至2024Q1情况看，地方债发行加权期限中枢为 12.1年，较2022年进一步抬升。 从当前存续期限结构看，剩余期限大于10Y的超长期地方债存续规模占比已超30%，是市场上规模最大的长久期债券来源。 对应看到，在当前无风险利率整体趋势性压降、市场向久期要收益的背景下，投资者对于地方债特别是长久期品种的关注度和参与度在日益提升。 图5：地方债发行期限结构（亿元）图6：地方债发行加权期限（年） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 357101520303025 20 15 10 5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 2023/09 2024/03 0 加权发行期限 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 2023202 图7：2023年至2024Q1，地方债发行期限分布（亿元）图8：地方债不同剩余期限存续结构（亿元） 25,000 存续规模 120000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 ≤3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y 100000 80000 60000 40000 20000 0 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/3/31 进一步分区域观察： 存量方面，经济发展和财政状况较好的地区，其地方债存量规模相对更高。截至2024/3/31，地方债存量前五的地区分别是广东、山东、浙江、江苏、四川，存量规模分别为3.07、2.89、2.38、2.34、2.08万亿元。 单只存量来看，江苏地方债平均单只存量最高，平均每只存续规模为124亿 元，其次是重庆、山东、浙江、上海，后几者平均单只存量在61-63亿元之间。 图9：各地区地方债存量情况（亿元，只） 地方债存量单只存量（右） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 东 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024/3/31 其中，一般债方面，存量较高的地区有：贵州、湖南、江苏、四川、内蒙古，截至2024/3/31，一般债存量分别为0.86、0.82、0.80、0.78、0.77万亿元。而单只来看，江苏、浙江、湖南的单只存续规模较高，平均每只一般债存量在100亿 元以上，其次是广东、贵州、内蒙古，平均每只存量在85亿元左右。 专项债方面，存量较高的地区有：广东、山东、江苏、浙江、四川，截至2024/3/31，专项债存量分别为2.06、1.82、1.55、1.39、1.30亿元。单只来看，江苏存量规模明显超出其他地区，其专项债平均每只存量为119